20200713-浙商证券-春秋航空-601021.SH-春秋航空深度报告_盈利能力领先同行_疫情凸显经营管理水平_33页_3mb

春秋航空深度报告总结

核心内容

春秋航空是中国低成本航空行业的龙头企业，专注于低成本经营模式，是国内载运旅客人次和旅客周转量最大的民营航空公司之一。公司以上海为主要基地，同时下沉至三四线城市，拓展至西北、西南和东北地区，构建了全国范围的航线网络。此外，公司深耕日韩东南亚市场，国际航线运力占比高，且在疫情中表现出较强的抗风险能力和恢复能力。

主要观点

• 盈利能力领先：2019年春秋航空单位ASK毛利润和净利润分别达到0.053元和0.042元，均高于行业第二名65%以上。公司通过精细化的成本控制和高效的运营模式，保持了较高的盈利能力。
• 低成本模式优势显著：公司通过“两单”（单一机型和单一舱位）、“两高”（高客座率和高飞机日利用率）、“两低”（低销售费用和低管理费用）的运营策略，有效控制成本，形成竞争优势。
• 疫情应对能力强：在2020年疫情冲击下，春秋航空业绩受损程度在上市可比公司中最小，恢复速度领先行业，主要得益于其低成本运营和灵活高效的决策机制。
• 未来增长点明确：公司计划在2020年引入A321neo新机型，提升运力和航程；同时通过新航线和新基地的成熟度提升，以及三四线城市市场拓展，推动业绩增长。

关键信息

航空公司发展概况

• 春秋航空成立于2004年，2015年上市，是中国首家民营航空上市公司。
• 截至2019年，公司拥有96架A320系列飞机，运营航线超过210条，覆盖93个城市。
• 2020年计划引进A321neo机型，机队规模将增加至111架，实现19.4%的扩张。

航线网络与市场布局

• 国内航线：公司以上海为核心，布局华东、华南、华北、东北等区域，2020年夏秋航季国内线总班次增长45.8%。
• 国际航线：主要覆盖日本、韩国、泰国等亚洲周边国家，2019年国际航线占比达32.6%，其中泰日韩航线占比77.8%。
• 市场份额：2019年公司国内市场份额为3.4%，位列民营航司首位。

成本与运营效率

• 单位ASK成本：2019年春秋航空单位ASK成本为0.297元，比吉祥航空低15.6%，比三大航低23.3%。
• 销售费用与管理费用：2019年单位ASK销售费用为0.006元，管理费用为0.004元，均低于行业平均水平。
• 飞机日利用率：2019年公司飞机日利用率达11.2小时，高于吉祥航空和三大航。
• 客座率：2019年客座率为90.8%，2020年Q1为72.5%，在行业中表现优异。

航空市场前景

• 中国居民人均可支配收入和消费支出持续增长，服务消费占比提升，带动航空运输需求。
• 低成本航空市场发展迅速，2019年国内航线市场份额为10.1%，未来仍有较大增长空间。
• 春秋航空凭借先发优势和行业领先地位，有望在行业成长中持续受益。

盈利预测与估值

• 2020-2022年EPS预测：分别为0.16元、2.16元、3.02元。
• 估值：2021年PE为25倍，对应目标价54.0元，维持“买入”评级。

风险提示

• 新冠疫情恢复不及预期。
• 行业需求不及预期。
• 油价大幅上涨。

图表目录（关键图表）

• 图1：春秋航空发展历程（2004—2019）
• 图2：春秋航空股权架构（截至2020Q1）
• 图3：2015-2019春秋航空的营业收入
• 图4：2015-2019春秋航空的归母净利润
• 图5：2016-2019上市民营航司的归母净利润
• 图6：2020Q1上市民营航司的归母净利润与同比
• 图7：2016-2019春秋航空的毛利率和净利率
• 图8：2016-2019上市民营航空公司的销售净利率
• 图9：截至2019年末公司航线网络覆盖示意图
• 图10：2015-2019中国居民人均可支配收入和同比增速
• 图11：2015-2019中国居民人均消费支出和同比增速
• 图12：2015-2019中国居民人均交通&通信消费
• 图13：2015-2019中国居民人均教育&文化&娱乐消费
• 图14：2016-2019国内旅游人数和同比
• 图15：2016-2019中国公民出境游人数和同比
• 图16：2017-2019春秋航空国际航线占比
• 图17：2017-2019春秋航空国际航线可用座公里及占比
• 图18：2016-2019泰日韩合计运力（ASK）占国际航线比例
• 图19：2016-2018泰国线运力（ASK）占国际航线比例
• 图20：2017-2019春秋航空分地区主营业务收入（百万元）
• 图21：2017-2019春秋航空分地区主营业务收入同比增速
• 图22：2014-2019春秋航空可用座公里（ASK）
• 图23：2019春秋航空各地区ASK占比
• 图24：2013年-2020年5月春秋航空机队规模（架次）
• 图25：春秋航空机队引进方式分布（截至2020年5月）
• 图26：17S-20S春秋航空国内线总航班数（含中转）
• 图27：17S-20S春秋航空国内线中上海机场合计航班数占比
• 图28：春秋航空上海航线2020年夏秋航季变动（班/周）
• 图29：2016-2019春秋航空旅客周转量（RPK）
• 图30：2016-2019春秋航空总裁客人次
• 图31：2016-2019上市民营航司RPK（亿人公里）
• 图32：2016-2019上市民营航司RPK同比增速
• 图33：2016-2019上市民营航司总裁客人次（万人次）
• 图34：2016-2019上市民营航司总裁客人次同比增速
• 图35：2017-2019中国民航旅客周转量在交通体系中的比重
• 图36：2017-2019中国民航旅客周转总量
• 图37：2016-2019上市民营航司RPK占行业RPK比例
• 图38：2016-2019上市民营航司客运量占行业总量比例
• 图39：春秋航空的低成本业务模式：“两单”、“两高”和“两低”
• 图40：2019年上市航司飞机平均日利用率（小时）
• 图41：2017年1月-2020年4月上市航司客座率趋势
• 图42：春秋航空官网机票折扣活动示例
• 图43：2019年上市航司单位ASK销售费用（元）
• 图44：2019年上市航司单位ASK管理费用（元）
• 图45：2016-2019春秋航空单位管理费用、单位销售费用（元）
• 图46：2019年上市航司单位ASK成本（元）
• 图47：春秋航空2019年营业成本构成
• 图48：2019年上市航司单位ASK航油成本（元）
• 图49：2019年上市航司单位ASK扣油成本（元）
• 图50：2019年上市航司单机航油成本（百万元）
• 图51：2019上市航司单机扣油成本（百万元）
• 图52：2019年上市航司单位ASK租赁折旧成本（元）
• 图53：2019上市航司单机租赁折旧成本（百万元）
• 图54：2015-2019年春秋与三大航单位ASK起降费用对比
• 图55：2015-2019春秋单位起降费用与三大航均值的差值（元）
• 图56：2019年上市航司单位ASK维修成本（元）
• 图57：2019上市航司单位ASK薪酬及福利费（元）
• 图58：2010年vs2019年低成本航空国内航线市场份额
• 图59：2010年vs2019年低成本航空国际航线市场份额
• 图60：2019上市航司单位ASK毛利润（元）
• 图61：2018-2019上市航司营业利润同比增速
• 图62：2019上市航司单位ASK净利润（元）
• 图63：2018-2019上市航司净利润同比增速
• 图64：2019上市航司净利率（%）
• 图65：2019上市航司期间费用率（%）
• 图66：2017-2019春秋航空客座率环比涨幅
• 图67：2017-2019春秋航空航线数（条）
• 图68：春秋2017-2019新基地机场旅客吞吐量（万人次）
• 图69：春秋2017-2019新基地机场旅客吞吐量同比
• 图70：2017-2019春秋航空平均座公里收益（元）
• 图71：2017-2019春秋航空航线客公里收益（元）
• 图72：2019年中国航空旅客吞吐量增速TOP10省份
• 图73：2017-2019春秋航空航线补贴占营业利润比例
• 图74：2017-2019春秋航空财政补贴占营业利润比例
• 图75：2020年1-3月行业和春秋的旅客运输量同比增速
• 图76：2020年1-5月上市航司旅客运输量同比增速（%）
• 图77：2020年1-5月上市航司的客座率（%）
• 图78：2019年10月-2020年3月春秋航空的市场份额
• 图79：2020年1月-5月春秋航空旅客周转量
• 图80：2020Q1上市航司营业利润同比下降幅度
• 图81：2020Q1上市航司扣非归母净利润同比下降幅度
• 图82：2020Q1上市航司归母净利润亏损（亿元）
• 图83：2020Q1上市航司归母净利润同比下降幅度
• 图84：2020年1-5月国内民航客运量每日同比
• 图85：2020年1-5月春秋航空客运量
• 图86：19W-20S上市民营航司每周航班数（班/周）
• 图87：20S上市航司每周航班数较19W的环比增幅
• 图88：春秋航空PE中枢为26倍
• 图89：春秋航空历年平均PE（TTM）情况

表格目录（关键表格）

• 表1：2019年国内机场旅客吞吐量排名TOP10
• 表2：春秋航空区域基地机场2019年旅客吞吐量和起降架次
• 表3：2017-2019中国居民出境游热门目的地TOP10
• 表4：春秋航空2020-2022年机队规模引进规划（架）
• 表5：春秋航空2020夏秋航季国内线大幅提升（班/周）
• 表6：中国主要低成本航空公司对比
• 表7：A320系列和A321系列机型对比