20141216-招商证券-春秋航空-601021.SH-展翅高飞的中国低成本航空龙头_23页_1mb

春秋航空 601021.SH 新股分析总结

核心内容

春秋航空是中国第一家低成本航空公司，也是行业龙头，具备显著的成本控制能力和市场竞争力。公司在2014年12月19日发行，发行价为18.16元，对应发行市盈率9倍，发行后总股本为40000万股。公司估值区间为26.6-33.3元，基于2-2.5倍PB（市净率）计算得出。

主要观点

• 低成本航空发展潜力大：中国低成本航空市场占有率不足5%，远低于世界平均水平26.3%，行业发展空间广阔。
• 政策支持与消费升级推动发展：2013年《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》出台，推动航空大众化战略，同时第三次消费升级带动航空需求增长。
• 春秋航空具备“低成本基因”：公司通过“两单两高两低”模式（单一机型、单一舱位、高客座率、高飞机日利用率、低销售费用、低管理费用）实现高效运营和盈利能力。
• 大股东旅行社背景优势显著：春秋国旅作为全国百强旅行社第一，为春秋航空提供稳定的客源和市场拓展支持。
• 行业供需改善与低油价利好：预计2015年行业供需将改善，低油价缓解成本压力，有助于航企稳定票价并提升盈利。
• 辅助业务多元化提升收益：公司通过机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理等辅助业务增加单位乘客收益，辅助业务平均毛利率约79%。

关键信息

发行数据

• 发行前总股本：30000万股
• 新发行股数：10000万股
• 发行价：18.16元
• 发行市盈率：9倍
• 发行日期：2014-12-19
• 上市日期：2014-12-25

主要股东

• 春秋国旅：持股63%
• 春秋包机：持股5.25%
• 春翔投资：持股4.5%
• 春翼投资：持股2.25%
• 社会公众股股东：持股25%

财务预测（以预估股本10000万股计算）

盈利预测与估值

• 估值区间：26.6-33.3元（2-2.5倍PB）
• 行业平均估值：PB 1.88，PE 29.47
• 公司估值优势：具备更强的盈利能力和抗风险能力，预计2015年收入增长10%，净利润增长12%。

行业分析

中国航空业态

• 航空产业链：上游包括航油供应商、飞机制造商与机场，下游为旅客和航空货物运输企业。
• 航空业竞争格局：以四大航空集团为主导，地方航空公司、民营航空公司和外国航空公司并存。2014年春秋航空市场占有率约2.9%，处于增长阶段。

航空日益平民化，廉价航空大有可为

• 航空运输总量增长：中国民航旅客运输量从2004年至2013年复合增长率约12.6%，高于全球平均水平4.1%。
• 消费升级推动需求：人均GDP增长与乘机次数增加推动航空需求，中国目前人均乘机次数为0.26次，远低于美国2.4次。
• 政策支持：2013年《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》出台，放松管制，支持低成本航空发展。

公司主营业务分析

四大业务板块

1. 航空客运：公司主营航空客运，收入占比长期保持在94%以上，2013年旅客周转量达164.94亿人公里，成为国内最大的民营航空公司之一。
2. 航空货运：采用货运代理销售模式，2011年开设国际货运业务，以快件和邮件运输为主。
3. 辅助业务：包括机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理，2014年H1辅助业务收入占比5.64%，单位辅助收入35.46元。
4. 其它服务：提供地面服务、航线维修、起降服务等。

上海为核心的航线网络

• 运营基地：以上海虹桥、浦东机场为中心，覆盖华东地区主要城市，2014年运营覆盖26个国家和地区，266个城市。
• 合作机场：在石家庄机场提供半自主地面服务，与沈阳、石家庄等机场合作，获得补贴和起降费减免。

募投项目分析

项目一：购置不超过9架空客A320飞机

• 计划使用募集资金：约13.30亿元
• 预计投入时间：2011年引进2架，2012年引进5架，2013年引进2架
• 项目审批：经国家发改委批准
• 目的：提升载运能力，降低运营成本，增强盈利能力

项目二：购置3台A320飞行模拟机

• 计划使用募集资金：约3.00亿元
• 预计投入时间：2014年引进2台，2016年以前引进1台
• 目的：满足飞行员培训需求，降低培训成本，提高培训效率

项目三：补充流动资金

• 计划使用募集资金：约1.25亿元
• 目的：支持公司日常运营和业务拓展

公司核心竞争力

• “两单两高两低”模式：单一机型、单一舱位、高客座率、高飞机日利用率、低销售费用、低管理费用。
• 差别定价策略：基于不同消费群体的需求，动态调整票价，提升收益。
• 辅助业务多元化：通过机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理等辅助业务提升收益率。
• 优秀管理团队：扁平化管理，提升运营效率和市场适应能力，倡导低成本文化，注重节俭和环保。

风险提示

• 经济下滑：可能影响航空需求
• 突发事件：如自然灾害、安全事件等
• 业绩增速不达预期：可能影响公司盈利能力和市场表现

图表目录

• 图1：春秋航空发展历史沿革
• 图2：春秋航空股权结构情况
• 图3：春秋航空收入及增长率
• 图4：春秋航空净利润及增长率
• 图5：春秋航空各业务收入占比
• 图6：春秋航空营业成本占比
• 图7：春秋航空客运业务流程
• 图8：春秋航空客运业务流程
• 图9：春秋航空A320飞机可飞行范围
• 图10：春秋航空航线
• 图11：航空业上下游产业链
• 图12：2004-2013中国和全球航空客运增速
• 图13：世界各国人均GDP与人均乘机次数情况
• 图14：全球低成本航空公司座位份额
• 图15：各大洲低成本航空市场份额变化趋势
• 图16：我国低成本航空市场份额低
• 图17：国内网络航空公司与春秋航空单位ASK成本比较
• 图18：国内各航空公司销售毛利率比较
• 图19：国内各航空公司CASK比较
• 图20：国内各航空公司客座率比较
• 图21：国内各航空公司飞机日利用率比较
• 图22：差别定价模式示意图