20161204-国金证券-2017年债券策略报告_静待风险释放_寻找跌出来的机会_32页_1mb

2017年债券策略报告总结

核心内容概览

本报告围绕2017年债券市场策略，从供需面新格局、中国版去杠杆、寻找跌出来的机会及转债推荐四个方面展开分析，旨在为投资者提供市场走势判断和投资建议。

一、供需面新格局

1.1 供给端一：煤炭与钢铁去产能见成效

• 煤炭：2016年11月底完成2.5亿吨去产能任务，价格持续回暖，预计未来价格将维持稳定。
• 钢铁：2016年超额完成4500万吨去产能目标，2017年去产能目标约为5000万吨，企业利润有望进一步回暖。

1.2 供给端二：供给侧改革范围扩大

• 水泥：政策要求CR10>60%，产能利用率合理，国企占比约50%，河南、江苏、吉林计划化解过剩产能。
• 玻璃：国企占比低，市场化去产能效果显著。
• 有色：电解铝产能利用率目标保持在80%以上，国企占比70%，兼并重组进程较快。
• 化工：严格控制磷化工、尿素等过剩行业新增产能，结构性过剩问题突出。

1.3 需求端一：房地产投资增速不会大幅下降

• 房地产销售虽有下滑，但投资增速大幅下降概率不高。
• 开发商现金流回款良好，库存不高，不担心销售问题。
• 房地产企业盈利明显回暖。

1.4 全球经济活动频繁，进出口贸易增加

• 2016年BDI和BCI指数大幅上升，全球经济活动有复苏迹象。
• 人民币贬值带动出口回暖，出口量总体回暖，价格有所抬升，预计2017年出口金额数据将改善。

1.5 需求端二：出口是被忽略和低估的变量

• 全球经济回暖，人民币贬值对出口形成支撑。
• 出口值占行业比重较高，部分行业出口量增长明显。

1.6 需求三：政府加杠杆有空间

• 2016年财政赤字率和政府杠杆率处于国际低位，提高赤字率仍有空间。
• 政府加杠杆以对冲企业去杠杆，保持经济稳定。

1.7 2017年赤字率大概率提升

• 2016年财政收入增长6%，支出增长10%。
• 预计2017年财政支出增速维持在10%左右，赤字率将提高至4%左右。

1.8 PPP项目进一步发力

• PPP项目数量和投资额持续增长，截至2016年10月底，入库项目达10685个，投资额达12.73万亿。
• 落地率稳步提升，预计2017年将继续提高。

二、中国版去杠杆

2.1 去杠杆目标是重中之重

• 企业债务占GDP比重较高，资产负债率接近20世纪末水平。
• 2016年一季度企业杠杆率达到169%，去杠杆成为重点。

2.2 去杠杆的三种路径

• 债务重组：如90年代国企破产或债转股，对经济冲击较大。
• 减少支出：如93年克林顿新政，对经济伤害较小。
• 债务货币化：通过通胀减少债务负担，效果不明显。

2.3 企业盈利改善，现金流回暖

• 企业现金流回暖，可用于偿债而非投资，导致民间投资下滑。
• 政府加杠杆以对冲企业去杠杆，维持整体杠杆率稳定。

2.4 债转股配合去杠杆

• 2016年10月出台债转股政策，主要针对国有企业。
• 强调市场化与法制化，政府不兜底，资金来源包括银行、AMC、保险资管等。
• 案例包括武钢集团、云锡集团等，债转股有助于降低杠杆率。

2.5 金融去杠杆持续推进

• 一行三会加强监管，重点针对加杠杆资产。
• 监管措施包括限制通道、穿透法监管、降低杠杆比例、提高风险准备等。
• 同业负债成本上升，导致部分机构去杠杆，对信用债形成抛售压力。

三、静待风险释放，寻找跌出来的机会

3.1 2017年通胀预期上升

• PPI上半年继续上行，CPI非食品价格抬升。
• 2017年CPI中枢预计在2%左右，2.25%利率易上难下。
• 同业杠杆需要时间化解，货币政策难以大幅宽松。

3.2 信用利差走势判断

• 信用利差由信用风险溢价和流动性溢价构成。
• 上半年流动性溢价扩大，信用利差可能放大。
• 下半年流动性缓和，信用利差有望收缩。

3.3 过剩产能行业利差较高

• 煤炭、钢铁、化工、有色等行业利差仍处于高位。
• 行业景气度提升，相关个券值得关注。

四、转债推荐

4.1 三条配置主线

1. 财政刺激和基建发力：关注机械设备、建筑建材等行业的转债，如三一转债、15国盛EB、江南转债。
2. 行业供需关系好转：关注具备核心竞争力、业绩增长可期的企业，如九州转债、歌尔转债、顺昌转债。
3. 医疗健康、文化娱乐：关注大健康、大文化、大消费相关转债，如16以岭EB、15天集EB、16凤凰EB。

4.2 财政刺激和基建发力相关转债

• 三一转债：受益于全球财政刺激和国内基建投资，公司作为龙头将受益。
• 15国盛EB：作为上海地区国有建筑集团，PPP项目推动业绩增长。
• 江南转债：布局环保产业，参与PPP项目，业绩有望提升。

4.3 业绩增长可期的转债

• 九州转债：受益于医药流通行业集中度提升。
• 顺昌转债：LED芯片价格回暖，金属物流结构调整，三元锂电池产能释放。
• 歌尔转债：苹果声学升级和VR产品销量增长可能推动业绩。

4.4 医疗健康、文化娱乐领域相关转债

• 16以岭EB：中药板块稳定增长，化生药国际化战略有望带来海外收入。
• 15天集EB：复方丹参滴丸完成美国FDA三期临床，有望实现海外销售。
• 16凤凰EB：传统出版业务企稳，影视、K12教育、大数据等新业务稳步推进。

4.5 关注赎回条款

• 部分转债正股股价接近赎回价格，可能触发赎回条款。
• 包括汽模、白云、广汽、歌尔、九州等转债。

总结

2017年债市将面临风险释放，但机会也相应出现。企业去杠杆与政府加杠杆并行，货币政策难以大幅宽松，利率可能维持高位。关注供需关系改善的行业，如煤炭、钢铁、化工、有色等，以及财政刺激和基建发力带来的转债机会。同时，需注意信用利差变化和转债赎回条款，寻找结构性机会。