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五粮液三问三答：浓香酒王，再铸辉煌

核心内容概述

五粮液作为中国浓香型白酒的代表品牌，曾长期占据行业龙头地位，但近年来被茅台反超。为重夺行业领先地位，五粮液启动“二次创业”改革，通过组织优化、品牌重塑、渠道变革及产能扩张等措施，逐步恢复增长势头。本文从“昔日王者为何被反超”、“二次创业做对了什么”、“未来增长空间在哪”三个维度进行深入分析，为投资者提供全面的参考。

主要观点与关键信息

一、昔日白酒王者，为何被茅台反超？

1. 价格管控不足

   • 五粮液在黄金十年期间频繁调价，而茅台则采取稳健提价策略，增强了市场信心。
   • 在行业调整期，五粮液逆势提价引发渠道价格倒挂，影响市场预期。
   • 茅台坚持“稳价”策略，巩固了其高端白酒定价权，五粮液逐渐失去主导地位。

2. 品牌战略分散

   • 五粮液通过买断经营和OEM模式推出大量子品牌，造成品牌资源内耗。
   • 子品牌定位模糊，与主品牌难以区分，削弱了五粮液中高端品牌形象。
   • 茅台则聚焦高端市场，明确区分主品牌与子品牌，强化了品牌文化。

3. 渠道依赖大商制

   • 五粮液依赖大商制，导致渠道管控力弱，公平性差。
   • 大商库存积压严重，低价甩卖引发价格倒挂，影响渠道下沉。
   • 茅台推行“小商制”，渠道精细化运营，增强市场响应能力。

4. 集团多元化战略拖累主业

   • 五粮液在白酒主业之外，涉足多个非相关行业，分散资源，影响主业发展。
   • 多次投资失败，未能形成有效协同效应。

二、“二次创业”整装出发，五粮液做对了什么？

1. 定增绑定利益

   • 2018年混改定增，绑定管理层、员工及经销商，提升经营活力。
   • 认购对象包括员工持股计划和优秀经销商，提升各方积极性。

2. 品牌价值深挖

   • 五粮液通过历史传承、文化活动、品牌宣传等提升品牌影响力。
   • 成立文化研究院，强化品牌故事与文化内涵，增强品牌辨识度。

3. 产品体系优化

   • 实施“1+3”和“4+4”战略，聚焦核心产品，清理同质化产品。
   • 推出第八代经典五粮液、501五粮液等超高端产品，提升品牌形象与市场竞争力。

4. 渠道扁平化与数字化转型

   • 推进“百城千县万店”工程，下沉市场，提升终端掌控力。
   • 实施“控盘分利”模式，通过扫码机制实现对价格、库存及需求的全面管控。
   • 推动线上线下一体化，成立新零售公司，拓展线上渠道，提高营销精准度。

5. 产能稳健扩张

   • 依托优质窖池资源，提升优品率，增强高端酒供应能力。
   • 2020年规划产能达22万吨，未来有望实现30万吨以上纯粮固态产能。
   • 2025年优质酒产能预计突破4万吨，优品率有望提升至13%以上。

三、五粮液的空间在哪，未来增长如何驱动？

1. 高端酒市场持续扩容

   • 高端酒产量占比不足1%，规模占比不足20%，具备增长潜力。
   • 高端酒市场内部竞争格局稳定，茅台产能有限，五粮液有望承接外溢需求。

2. 消费升级与大众消费崛起

   • 大众消费占比提升至38%，成为高端酒消费主力。
   • 城镇居民可支配收入增长，高净值人群扩大，推动高端酒消费意愿和能力提升。

3. 改革红利持续释放

   • 五粮液通过产品、品牌、渠道、组织等多方面的改革，提升盈利能力。
   • 2020-2022年，公司预计实现营业总收入570.7/673.0/775.4亿元，同比增长13.9%/17.9%/15.2%。
   • 归母净利润预计为203.5/246.5/291.1亿元，同比增长16.9%/21.1%/18.1%。

4. 估值修复与投资建议

   • 五粮液估值与茅台逐步趋近，给予2020年35倍PE估值，对应目标价183元。
   • 首次覆盖给予“买入”评级，未来增长可期。

风险提示

• 政策风险：白酒行业受政策影响较大，如消费税调整等。
• 高端酒需求不及预期：市场对高端酒的需求可能因经济环境变化而波动。
• 疫情风险：疫情对白酒消费市场仍有潜在影响。
• 改革不及预期：若改革措施未能有效落地，可能影响业绩增长。

数据概览

总结

五粮液通过“二次创业”改革，逐步解决了价格管控、品牌战略、渠道模式及多元化战略等问题，强化了高端酒市场地位。未来，随着高端酒市场扩容、消费升级及改革红利释放，五粮液有望实现量价齐升，巩固其作为高端白酒第二品牌的市场地位。尽管存在政策、疫情及改革不及预期等风险，但公司基本面持续改善，估值合理，具备长期投资价值。