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资产配置报告总结：12月第2周风险定价与复苏交易分析

核心内容概述

12月第2周的资产配置报告指出，当前市场处于“强预期”与“弱现实”的矛盾状态，复苏交易成为市场主线，但经济数据表现偏弱，市场情绪仍需时间验证。各资产类别表现分化，权益、债券、商品和汇率均呈现不同趋势，同时对海外市场的关注点转向美联储的加息节奏。

主要观点

1. 权益市场：复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”

• 市场预期：防控优化与地产政策支持进一步释放，市场对明年经济复苏预期增强。
• 现实表现：11月PMI持续低于荣枯线，工业生产与出口数据下滑，显示经济复苏力度不足。
• 风险溢价：Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价下降，中证500已降至中性下方。
• 交易拥挤度：价值股交易拥挤度上升，中小盘成长股小幅下降，复苏交易主线延续。
• 行业表现：食品饮料、非银金融净主动买入排名靠前，但地产表现较弱。

2. 债券市场：流动性环境与极度宽松区间渐行渐远

• 流动性溢价：回升至24%分位，但尚未回到4-8月极度宽松水平。
• 市场情绪：未来流动性收紧预期回升至中性偏上方，信用溢价反弹至54%分位。
• 交易拥挤度：利率债与信用债交易拥挤度处于历史低位，可转债小幅上涨。
• 利率变化：10Y名义利率下行32bp至3.51%，实际利率下行44bp至1.08%。

3. 商品市场：商品金融属性反弹

• 能源品：布油上涨1.88%，交易拥挤度回落至15%分位，油价震荡偏强。
• 基本金属：沪铜、沪铝、沪镍普遍上涨，铜的金融属性被低估，反弹弹性更大。
• 贵金属：黄金短期交易拥挤度攀升至59%分位，市场情绪偏中性，交易结构仍谨慎。

4. 汇率市场：人民币开启升值周期

• 人民币走势：离岸人民币窄幅波动至7.05，做多性价比处于历史低位（2%分位）。
• 升值趋势：人民币贬值周期结束，升值周期开启，中国资产复苏交易蔓延至外汇市场。

5. 海外市场：美债市场对紧缩交易相对钝化

• 美联储表态：鲍威尔讲话被市场解读为偏鸽，加息高点预期降至5%以内。
• 美债利率：10Y名义利率和实际利率均下行，10年-2年利差倒挂程度加深。
• 历史参考：过去五次期限利差倒挂均伴随加息周期结束，但衰退深度未必与倒挂程度一致。

关键信息

• 复苏交易：当前市场对经济复苏的预期较强，但实际表现偏弱，需关注后续数据验证。
• 流动性变化：国内流动性环境逐步收紧，债券市场情绪偏消极。
• 商品趋势：能源品和基本金属价格反弹，黄金市场情绪中性。
• 人民币升值：人民币进入升值周期，做多性价比处于历史低位。
• 美联储政策：市场对加息节奏的直接表态更敏感，通胀对加息的间接影响减弱。

风险提示

• 新冠变种致死率提升
• 经济复苏斜率不及预期
• 货币政策超预期收紧

分析师信息

• 宋雪涛：SAC执业证书编号S1110517090003，songxuetao@tfzq.com
• 林彦：SAC执业证书编号S1110522100002，linyan@tfzq.com

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