20220707-光大证券-_大国博弈_第二十五篇_油价展望_俄乌冲突与美国运动式减碳_23页_1mb

报告摘要

总量研究：油价展望与全球供需格局分析

核心内容

本报告分析了2022年下半年全球原油供需格局，认为尽管近期油价有所回落，但原油市场仍处于紧平衡状态，年内油价难以大幅下跌，高油价将成为常态。主要因素包括供给端的持续约束和需求端的逐步修复。

主要观点

油价趋势：由于美国运动式减碳政策、俄乌冲突带来的制裁风险，以及OPEC国家的谨慎增产态度，全球原油供需仍处于紧平衡状态。预计下半年油价将维持在100美元/桶附近的高位区间震荡。
供给端分析：三方（美国、俄罗斯、OPEC）的原油供给增长受限，短期内难以填补供给缺口。
需求端分析：全球石油需求与GDP实际增速高度相关，尽管部分国家需求尚未完全恢复，但下半年季节性需求提升将支撑油价。

关键信息

供给端：三方博弈下的有限产能释放

美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长

美国原油产量距离疫情前仍有约100万桶/日的缺口。
页岩油企因监管趋严、资本开支恢复滞后、成本上升等因素，增产节奏明显放缓。
2022年5月，新增钻井数和完井数均低于2020年3月高点，影响原油产量提升。
资本开支恢复滞后于油价，页岩油企更倾向于偿还债务、提升股利和回购股份，而非扩大生产。
2022年6月，EIA预计下半年美国原油产量将增加70万桶/日，但整体仍难以恢复至疫情前水平。

俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑

受欧美制裁影响，俄罗斯原油出口量减少，成品油出口受限。
俄罗斯原油产量在4月减少100万桶/日后，5月小幅回升，6月预计较3月减少70万桶/日。
欧盟第六次制裁预计将在2023年正式实施，可能使原油供给缺口扩大至200万桶/日。
俄罗斯原油出口转向亚洲市场，但成品油出口难以找到替代途径，导致减产。

OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限

OPEC10国的闲置产能主要集中在沙特、伊拉克、阿联酋，其余国家增产空间有限。
2022年5月，OPEC10国实际产量低于计划产量100万桶/日。
若美伊协议达成，伊朗原油供应可能增加150万桶/日，但需1-2年时间才能完全实现。
沙特等OPEC国家希望维持高油价，以改善财政状况，因此增产意愿不强。

需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在

全球石油需求与GDP实际增速高度相关，石油需求变动对GDP增速变动的弹性系数为1.3。
美国需求已恢复至疫情前水平，欧洲和日本尚未完全恢复。
中国经历疫后修复，二季度受疫情冲击需求回落，三季度有望回升。
下半年全球石油需求预计环比增加135万桶/日和61万桶/日，季节性需求支撑油价。

风险提示

俄乌冲突持续超预期。
OPEC大幅增产。
全球经济动能快速回落。

图表概览

图1：6月中旬以来，油价下跌主要源于金融属性弱化。
图2：全球原油库存仍处于低位。
图3：6月原油仍为现货溢价，显示“弱预期”与“强现实”。
图4：历次油价大幅下跌源于需求坍塌和产油国增产。
图5：美国原油产量距离疫情前仍有约100万桶/日缺口。
图6：页岩油完井数增长放缓，制约产量。
图7：DUC释放空间有限，产量提升依赖新增钻井。
图8：美国页岩油资本开支恢复滞后于油价。
图9：2021年四季度，大型页岩油企承担更多ESG压力。
图10：2022年一季度，超过半数页岩油企表示资本纪律是抑制增产的原因。
图11：2021年以来，页岩油企经营性现金流增加，但资本开支远低于往年。
图12：页岩油企贷款需求处于较低水平。
图13：页岩油企将更多资金用于融资性支出。
图14：页岩油企持续缩减长期债务规模。
图15：页岩油企扩大股利支出和股份回购规模。
图16：2022年页岩油企处于偿债高峰期。
图17：2022年二季度，接近半数页岩油企表示劳动力短缺、成本通胀和供应链瓶颈是公司前景不确定性的主因。
图18：多数页岩油企反映人员、设备、原材料供给短缺。
图19：原油生产边际放缓，供应商交付时间延长。
图20：原油开采和运营成本进一步增加。
图21：美国石油和天然气开采人数逐步修复。
图22：2022年5月，美国石油和天然气开采行业就业人数较2019年同期减少5%。
图23：今年2月以来，压裂车队数增长速度弱于钻机数。
图24：EIA预计下半年美国原油产量缓慢提升，库存回落。
图25：欧美制裁对俄罗斯原油出口暂无影响。
图26：2022年3月起，俄罗斯原油出口增加，但成品油出口减少。
图27：俄罗斯原油出口转向亚洲市场。
图28：俄罗斯原油产量4月下滑后，5、6月小幅回升。
图29：俄罗斯乌拉尔原油价格低于布伦特原油30-40美元/桶。
图30：WIT裂解价差处在历史高位。
图31：OPEC+原油产量仍处于缓慢修复。
图32：OPEC+增产份额分布。
图33：OPEC10国原油产量未达生产配额。
图34：俄乌冲突导致俄罗斯实际产量不及计划产量。
图35：除沙特、伊拉克、阿联酋外，其余OPEC国家增产空间不足。
图36：尼日利亚、安哥拉等OPEC国家原油产量未达配额。
图37：OPEC主要国家财政平衡油价。
图38：OPEC主要国家政府债务占GDP比重。
图39：2014年以来沙特财政盈余/GDP持续为负。
图40：2015-2016年OPEC增产导致油价快速回落。
图41：伊朗原油产量距离产能仍有近130万桶/日差距。
图42：伊朗原油出口最高达到250万桶/日。
图43：利比亚原油产量持续下滑。
图44：委内瑞拉原油产量已达瓶颈。
图45：全球石油消费与GDP实际增速高度相关。
图46：石油需求变动对GDP增速变动的弹性系数为1.3。
图47：世界银行下调全球GDP增速。
图48：日本、欧洲原油需求尚未恢复至疫情前水平。
图49：中日美欧航空煤油需求距疫情前仍有60万桶/日差距。
图50：下半年全球石油需求或将迎来季节性提升。
图51：谷歌零售和娱乐指数显示出行消费持续修复。
图52：各国公共站点出入人次持续修复。

表格概览

表1：2022年下半年全球原油供需情形测算（基于对油价的悲观、中性和乐观预期）。
表2：2022年2月以来，G7对俄罗斯石油制裁举措。

作者信息

分析师：高瑞东，执业证书编号：S0930520120002，电话：010-56513108，邮箱：gaoruidong@ebscn.com。
分析师：刘星辰，执业证书编号：S0930522030001，电话：021-52523880，邮箱：liuxc@ebscn.com。

估值与风险提示

本报告基于假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
风险提示包括俄乌冲突持续超预期、OPEC大幅增产、全球经济动能快速回落。

分析师声明

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