20140302-申万宏源-恒瑞医药-600276.SH-创新伴国际化突破_估值鉴国际化思辨_91页_1mb

恒瑞医药 (600276) 总结

核心内容

恒瑞医药是一家以创新和国际化为核心发展战略的制药企业。公司从仿制药起家，逐步转型为创新药研发与国际化经营的领军企业。2014年，公司正处于从仿制药向创新药、从国内市场走向全球市场的关键突破阶段。

主要观点

• 创新药与国际化：公司具备与跨国药企竞争的实力，创新药业务进入收获期，预计2014年将有多个创新药上市，包括阿帕替尼和长效GCSF。这些药物具备广阔的市场潜力，未来有望成为“重磅炸弹”药物。
• 仿制药发展：公司仿制药业务稳步增长，2014年将进入重磅仿制药批量上市期，产品覆盖多个治疗领域，符合医改趋势，有助于进口替代。
• 国际化突破：公司制剂出口业务在2014年可能迎来重大突破，环磷酰胺等产品通过FDA现场检查，预计2014年正式取得ANDA，将为国际业务带来显著盈利增长。
• 估值与投资建议：公司未来收入和利润增速有望逐年提升，预计2013-2015年每股收益分别为0.92元、1.12元、1.39元。12个月目标价为49.1~56.1元，有42%~62%的上涨空间，维持买入评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：34.58元
• 一年内最高/最低：39.7/24.69元
• 上证指数/深证成指：2047/7179
• 市净率：8.6
• 流通A股市值：47000百万元

基础数据

• 每股净资产：4.24元
• 资产负债率：8.71%
• 总股本/流通A股：1360百万/1360百万

盈利预测

• 2013年：营业收入63.4亿，净利润12.5亿，每股收益0.92元
• 2014年：营业收入78.6亿，净利润15.3亿，每股收益1.12元
• 2015年：营业收入97.3亿，净利润18.9亿，每股收益1.39元

估值方法

• 创新药业务采用现金流贴现估算每股价值14.3元
• 现有业务按照15年25~30倍估值，每股价值34.8~41.8元
• 12个月目标价：49.1~56.1元，上涨空间：42%~62%

投资要点

• 公司未来收入增速将逐年提升，创新药和仿制药将共同推动增长。
• 国际业务有望成为新的增长点，特别是环磷酰胺、七氟烷等产品。
• 创新药具备世界领先水平，如注射用SHR-A1201和INS061注射液。
• 公司具备良好的财务状况，资产负债率低，现金流充足。

风险点

• 新药审批进展低于预期
• 新药研发受阻
• 药品大幅降价

有别于大众的认识

• 公司未来增长潜力巨大，收入和利润将逐年提升
• 核心产品具有竞争优势，符合医改方向，有望享受进口替代红利

股价表现的催化剂

• 创新药上市
• 创新药临床进展顺利
• 环磷酰胺美国上市
• 盈利超预期

国际化进展

• 公司已通过FDA和欧盟认证的药品包括奥沙利铂、伊立替康、来曲唑等
• 环磷酰胺于2013年通过FDA现场检查，预计2014年正式获批，贡献显著利润
• 制剂出口业务有望在2014年取得重大突破，成为公司国际化的重要推动力

创新药展望

• 阿帕替尼和长效GCSF预计2014年获批，潜在市场空间均超过20亿
• 瑞格列汀和法米替尼预计2015、2016年获批
• 公司在不同临床阶段的创新药多达17个，部分产品已具备世界级水平

仿制药战略

• 2010-2013年申报仿制药数量分别为7个、10个、23个和35个
• 2014年将进入重磅仿制药批量上市期，巩固现有市场并拓展至心脑血管、呼吸科等多个治疗领域
• 仿制药具备高性价比，符合医改方向，未来将享受进口替代市场空间

行业环境与政策支持

• 医院市场化趋势明显，医生定价权增强，疗效成为赢得处方的关键
• 政府加大研发投入，支持创新药发展
• 国家将在审批、医保、定价、招标等方面给予政策支持

图表目录

• 图1：吉列德92年上市以来历史市值与估值变化
• 图2：恒瑞医药上市后股价走势和滚动市盈率
• 图3：Mylan发展历史
• 图4：药品化合物专利到期前后的价格变动和需求量变动
• 图5：不同仿制药技术复杂性不同
• 图6：Mylan不同上市年份产品毛利贡献占比
• 图7：Mylan至2018年收入成长性分析
• 图8：01-10年，美国通用名注射剂市场集中度
• 图9：截止2011年6月，美国主要通用名注射剂生产商ANDA文号数
• 图10：美国注射剂单产品供货商数目
• 图11：05-12年，美国FDA公布的短缺药物数
• 图12：按治疗领域看，肿瘤药占比最高达到28%
• 图13：生产设施问题是造成药物短缺的首要因素
• 图14：百特环磷酰胺13年美国销售额4.3亿美金
• 图15：百特是美国环磷酰胺针剂市场唯一供应商
• 图16：恒瑞国际制剂出口业务长期发展前景分析
• 图17：行业发展面临的困境：医院的三大问题
• 图18：大变革是大势所趋：医院市场化，同时行业监管多管齐下
• 图19：中国政府持续加大对医药行业研发投入资金支持
• 图20：2005-2011年，中央政府共批准设立了22个国家级生物医药产业园区
• 图21：中国从“世界工厂”走向“世界研发基地”
• 图22：药明康德主营业务收入与利润表现
• 图23：药明康德美股上市后市场表现
• 图24：泰格医药主营业务收入与利润表现
• 图25：泰格医药A股上市后市场表现
• 图26：中国已有不少创新药处于不同研发阶段
• 图27：一般药品销售面临的市场环节
• 图28：创新药将在所有环节优待
• 图29：创新药一定是未来定价能力最强的产品
• 图30：国产创新药未来销售有望提速
• 图31：浙江贝达药业发展历史
• 图32：埃克替尼上市后销售金额快速上升
• 图33：石药丁苯酞研发上市主要历程
• 图34：丁苯酞推动石药市值超过350亿港币
• 图35：恒瑞医药拥有健全的新药研发体系
• 图36：08年以来，公司硕士及以上员工快速增加
• 图37：公司研发战略变迁：逐步向大分子、海外和首创升级
• 图38：恒瑞医药创新药上市时间点判断
• 图39：当前NCCN推荐的晚期胃癌治疗策略
• 图40：国内靶向药物市场规模快速提升
• 图41：靶向药物在我国上市后市场销售表现（二）
• 图42：当前NCCN推荐的晚期肝癌治疗策略
• 图43：索拉非尼上市后快速增长
• 图44：埃克替尼上市后快速增长
• 图45：恒瑞长效GCSF拥有物质专利，获得欧洲、中国专利授权
• 图46：Amgen非格司亭销售规模在12~14亿美金
• 图47：13年Amgen长效GCSF销售达43.9亿美金
• 图48：样本医院短效GCSF销售规模持续增长
• 图49：2012年样本医院短效GCSF竞争结构分析
• 图50：我国非甾体抗炎药销售收入保持持续增长
• 图51：近年塞来昔布全球销售额保持平稳增长
• 图52：塞来昔布中国区销售额保持持续增长
• 图53：辉瑞索坦销售收入增长情况
• 图54：拜耳索拉非尼收入增长情况
• 图55：Januvia销售收入增长情况
• 图56：Janumet销售收入增长情况
• 图57：国内口服降糖药市场规模庞大
• 图58：国内DPPIV用药市场刚刚启动
• 图59：恒瑞医药研发投入收入占比在8%~10%
• 图60：新药研发费用的投入分配比例
• 图61：典型研发型内资药企首个新药报临床时间
• 图62：典型研发型内资药企申报临床新药数目
• 图63：03年以来，恒瑞每年申报临床创新药数目
• 图64：以降糖药为例恒瑞创新药跟踪靶点越来越新
• 图65：样本医院胰岛素通用名销售规模及排名
• 图66：12年罗氏赫赛汀全球销售规模高达62.8亿美金
• 图67：恒瑞医药肿瘤药成长回顾
• 图68：恒瑞医药麻醉药成长回顾
• 图69：恒瑞医药X射线造影剂成长回顾
• 图70：恒瑞医药电解质输液成长回顾
• 图71：恒瑞医药销售体系
• 图72：恒瑞医药奥沙利铂市场
• 图73：恒瑞医药仿制药业务逐步进入更多新领域
• 图74：2011年起，恒瑞申报仿制药数量大大增加
• 图75：在研仿制药申报进度：33个产品待批生产
• 图76：恒瑞仿制药获批时间判断：2013年开启上市潮
• 图77：磺达肝癸钠专利过期早未能成为重磅炸弹
• 图78：磺达肝癸钠中国市场销售额快速增长
• 图79：肝素类产品在降低血栓发生的同时，大出血风险引起临床界关注
• 图80：样本医院抗真菌小类收入保持持续增长
• 图81：样本医院卡泊芬净收入保持持续增长
• 图82：2012年达托霉素全球销售额8.6亿美金
• 图83：达托霉素国内市场尚处于培育阶段
• 图84：09-12年抗痛风药样本医院复合增长率24%
• 图85：苯溴马隆等是抗痛风主要品种
• 图86：罗氏卡培他滨全球销售规模达16.2亿美金
• 图87：罗氏卡培他滨样本医院销售额持续增长
• 图88：近年替吉奥样本医院迅速放量
• 图89：恒瑞医药替吉奥市场份额快速提升
• 图90：2010年起，恒瑞为迎接新品集中上市加大了固定资产投入规模
• 图91：恒瑞医药生产基地连云港、上海、成都三地布局
• 图92：2012年肿瘤药收入占比约48%
• 图93：07-12年恒瑞麻醉药收入复合增长率58%
• 图94：08-12年造影剂收入复合增长率90%
• 图95：10-12年电解质收入复合增长率168%

表格目录

• 表1：恒瑞医药盈利预测表
• 表2：恒瑞医药核心创新药预计获批时间及成功率估算
• 表3：恒瑞核心创新药估算每股价值为14.3元
• 表4：美国主要通用名生产商年化销售收入
• 表5：近年，FDA针对注射剂生产企业警告信大量增加
• 表6：恒瑞拥有美国DMF列表
• 表7：恒瑞拥有DMF对应ANDA竞争分析
• 表8：环磷酰胺盈利弹性测算
• 表9：中国拥有逐渐趋于完善的研发外包技术平台和新药创新能力
• 表10：2011年江苏省公示以张连山为首的科技创新团队
• 表11：恒瑞医药创新药产品梯队
• 表12：阿帕替尼胃癌三期临床试验主要结果
• 表13：中国上市的主要小分子靶向药物单月治疗费用
• 表14：靶向药物在我国上市后市场销售表现（一）
• 表15：阿帕替尼胃癌适应症潜在市场规模预测敏感性分析
• 表16：恒瑞长效GCSF乳腺癌三期临床证实疗效优于惠尔血
• 表17：国内多家企业申报长效GCSF，石药最快
• 表18：按最新三省平均中标价，短效GCSF主要品牌单化疗周期治疗费用
• 表19：恒瑞长效GCSF市场规模预期敏感性分析
• 表20：2012年样本医院非甾体抗炎药前十大通用名
• 表21：艾瑞昔布临床疗效略优于塞来昔布，不良反应发生率低
• 表22：艾瑞昔布各省中标价
• 表23：法米替尼各适应症最新临床进展
• 表24：2012年样本医院企业排名及市场份额
• 表25：恒瑞医药主力产品上市时间列表
• 表26：恒瑞医药心脑血管用药在研产品线分析
• 表27：恒瑞医药心脑血管在研产品预计上市时间
• 表28：GSK安卓（磺达肝癸钠）研发和应用历史
• 表29：2012年抗凝血药前十大通用名及市场份额
• 表30：磺达肝癸钠与肝素类产品的主要特点比较分析
• 表31：心绞痛是临床高发病种，年龄越大发病率越高
• 表32：抗心绞痛药临床常用品种中国上市年份
• 表33：2012年样本医院抗心绞痛药前十大通用名及市场份额
• 表34：恒瑞医药率先申报伊伐布雷定上市，缓释剂型独家申报
• 表35：大冢托伐普坦中标价约170~180元/片
• 表36：恒瑞医药首家申报托伐普坦片上市申请
• 表37：恒瑞医药抗感染药在研产品线分析
• 表38：2012年样本医院抗真菌药前十名通用名及市场份额
• 表39：默克卡泊芬净中标价格高
• 表40：Hospira 0.5g规格达托霉素各省中标价
• 表41：达托霉素国内企业申报情况
• 表42：恒瑞医药骨骼与肌肉用药在研产品线分析
• 表43：恒瑞医药老年病、男性（女性）病在研产品线分析
• 表44：恒瑞医药肿瘤药在研产品线分析
• 表45：恒瑞医药麻醉药在研产品线分析
• 表46：恒瑞医药造影剂在研产品线分析
• 表47：恒瑞电解质输液在研产品分析
• 表48：现有核心产品竞争情况分析