2017-核素药物整合加快，龙头雏形已现_19页-2mb

东诚药业（002675）投资分析总结

核心内容

东诚药业是一家专注于核素药物及肝素原料药的医药企业，近年来通过并购和研发拓展了核素药物产业链，逐步构建起覆盖核素诊断和治疗的产品线，并在肝素原料药领域受益于价格上涨而业绩增长。公司预计未来几年将在核素药物和肝素原料药领域持续增长，目标价为19.60元，维持“买入”评级。

主要观点

• 全球核素药物市场增长迅速：全球核素药物市场规模约为100亿美元，年均增长10%。其中，核素诊断药物和治疗药物比例约为8:2，核素抗体偶联药物的出现将推动市场扩容。
• 国内核素药物市场潜力巨大：2016年国内核素药物市场规模约40亿元，预计2020年将突破100亿元，年均复合增长率25%。国内每百万人PET/CT保有量仅为0.17台，远低于全球平均水平，未来增长空间广阔。
• 核素药物产业链整合加速：东诚药业通过并购形成了核素诊断和治疗产品线，包括氟[18]-FDG、云克注射液、铼[188]-HEDP注射液等，未来有望通过外延并购扩大产品线。
• 肝素原料药价格持续上涨：由于下游制剂企业补库存和上游原材料涨价，肝素原料药价格在2017年5月同比上涨40%，预计未来仍将持续上涨，对公司业绩形成增厚。
• 核药房网络布局提升市场控制力：公司整合安迪科和GMS的核药房资源，计划构建全国性的核药房网络，提升核素药物销售能力。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年公司归母净利润分别为2.2亿、3.8亿、4.7亿，对应PE分别为50倍、29倍、23倍。考虑安迪科并表后，备考净利润分别为2.8亿、3.8亿、4.7亿，对应PE分别为39倍、29倍、23倍。给予2018年40倍PE，对应目标价19.60元。

关键信息

全球核素药物市场

• 全球核素药物市场规模接近100亿美元，年均增长10%。
• Xofigo（氯化镭[223]）作为前列腺癌治疗药物，2016年销售额达3.5亿美元，预计2020年突破10亿美元。
• 核素抗体偶联药物如Ga[68]-PSMA和Lu[187]-PSMA为核素药物市场带来新增量，未来可能扩展到其他适应症。

国内核素药物市场

• 2016年国内核素药物市场规模约为40亿元，预计2020年将突破100亿元。
• 每百万人PET/CT保有量仅为0.17台，远低于全球0.7台和发达国家2.0台，未来增长空间巨大。
• PET/CT检查量年复合增速约20%，氟[18]-FDG作为主要药物，其市场依赖于核药房的布局。

核素药物产品线

• 东诚药业的核素药物产品包括氟[18]-FDG、云克注射液、铼[188]-HEDP注射液等。
• 云克注射液为治疗类风湿性关节炎的核素药物，2016年销售额达300万元，预计未来市场空间将超过450亿元。

核药房网络布局

• 安迪科和GMS各自拥有7家核药房，安迪科还有约20家在建和拟建核药房，未来将构建全国性网络。
• 核药房布局有助于公司掌握市场终端，提升核素药物销售效率。

肝素原料药业务

• 东诚药业的肝素原料药出口占全球需求量的50%以上，2017年价格同比上涨23%，预计未来仍将持续上涨。
• 肝素原料药2017年收入预计为381.8亿元，毛利率提升至35%，成为公司重要利润来源。

盈利预测

风险提示

• 并购标的收购进度或业绩不及预期。
• 肝素原料药提价幅度或不及预期。

结论

东诚药业通过并购和研发，已初步形成核素药物产业链布局，未来在核素药物和肝素原料药领域具备持续增长潜力。公司具备发展成全国核素药物龙头的条件，预计2018年归母净利润将达到3.8亿元，同比增长35%。考虑到核素药物的稀缺性和并购预期，给予公司2018年40倍PE，对应目标价19.60元，维持“买入”评级。