20160708-西南证券-东诚药业-002675.SZ-云克注射液有望放量提价_核素药物龙头腾飞_33页_2mb

东诚药业深度报告总结

核素药物高速扩容，云克注射液有望放量提价

核素药物市场前景广阔

• 全球核素药物市场规模接近100亿美元，我国市场从2013年的20亿元增长至2020年的100亿元，年均复合增速达25%。
• 核素药物分为诊断和治疗两类，治疗药物市场潜力更大，预计增速超过20%。
• 云克注射液是治疗类风湿性关节炎的首个核素药物，疗效和安全性优于生物制剂，但价格仅为1/4，具备显著的提价空间。
• 云克注射液目前覆盖约700家医院，未来有望进入医保目录，扩大至9000多家县级及以上医院，患者覆盖面将提升10倍以上。

云克注射液的市场潜力

• 云克注射液治疗费用远低于生物制剂，且具备自主定价权，提价空间大。
• 云克注射液的原料供应因全球反应堆退役而紧张，成本上升将推动提价。
• 云克注射液预计2017年净利润为2.0亿元，2017年目标PE为50倍，贡献市值约100亿元。

产业链延伸与并购

• 公司通过收购GMS和益泰医药，布局核素诊断和治疗药物，同时拓展核药房服务。
• GMS的锝[99mTc]亚甲基二膦酸盐注射液和碘[125]密封籽源销售额接近5000万元，预计发展成亿元级产品。
• 益泰医药的铼[188Re]-HEDP注射液处于II期临床，有望成为10亿元级重磅品种。

硫酸软骨素产业整合，盈利能力显著提升

硫酸软骨素市场增长

• 全球硫酸软骨素市场容量持续增长，2015年需求量超过1万吨，我国为全球最大出口国。
• 硫酸软骨素主要用于治疗关节疾病，同时具备降低血脂、抗凝血等多重功能，市场需求扩大。

收购中泰生物，提升盈利能力

• 公司拟收购中泰生物70%股权，巩固硫酸软骨素龙头地位。
• 中泰生物在泰国拥有低成本优势，净利率超过50%，显著高于公司目前的10%。
• 通过技术输出，中泰生物产品价格有望从60美元/吨提升至70美元/吨，综合毛利率预计提升至30%-40%。

产能转移与协同效应

• 公司将部分产能转移至泰国，利用其低成本提升整体盈利能力。
• 中泰生物作为公司最大经销商，有助于产品放量和减少中间费用。

肝素原料药触底反弹，制剂市场持续扩容

肝素原料药市场分析

• 肝素原料药需求受生猪出栏量影响，2015年我国生猪出栏量下降，导致肝素原料药供应紧张。
• 上游原材料减少和下游需求增长推动肝素原料药价格回升，出口单价从3596美元/千克逐步企稳。

肝素制剂市场前景

• 肝素制剂市场持续增长，2015年我国样本医院销售额达30亿元，终端市场预计接近150亿元。
• 低分子肝素制剂占比提升，2015年约为23%，成为抗血栓药物市场主流。
• 那曲肝素钙制剂获批，有望带动公司制剂业务快速增长。

盈利预测与估值

盈利预测

• 2017年公司原料药净利润预计1.5亿元，核医学净利润预计2.0亿元，整体净利润预计348.20亿元。
• 2017年合理市值为145亿元，对应目标价63.88元，维持“买入”评级。

估值分析

• 原料药参考30倍PE，贡献市值45亿元。
• 核医学参考50倍PE，贡献市值100亿元。
• 公司作为A股唯一核医学标的，应享受估值溢价。

投资风险提示

• 并购标的收购进度及业绩或不及预期。
• 核素药物销售或低于预期。
• 原料药出口或低于预期。

关键假设

• 我国核素药物市场持续扩容，2016-2020年保持25%的年均复合增长率。
• 云克注射液完成2016-2017年业绩承诺。

市场前景与催化剂

• 云克注射液进入医保目录或提价。
• 硫酸软骨素价格持续提高。
• 肝素钠原料药价格回升。

公司核心竞争力

• 公司是A股唯一核素药物标的，布局核医学产业链。
• 硫酸软骨素业务通过并购中泰生物提升盈利能力。
• 肝素原料药与制剂业务形成完整产业链，增强抗风险能力。