康臣药业（1681 HK）2018年上半年业绩及投资分析总结
核心内容概览
康臣药业（1681 HK）在2018年上半年实现了收入与净利润的双增长，尽管面临部分中药材价格上涨带来的毛利率下降压力，但通过有效的应收账款管理和库存调整，公司财务状况有所改善。招银国际维持买入评级，并将目标价调整为10.00港元，预计未来三年收入与核心净利润将保持中双位数增长。
上半年业绩表现
收入与净利润
- 总收入：同比增长13%至人民币8.69亿元。
- 康臣业务收入：同比增长16.5%至人民币5.89亿元。
- 玉林业务收入：同比增长6.1%至人民币2.8亿元。
- 净利润：同比增长18.5%至人民币2.19亿元。
- 核心净利润：同比增长1.2个百分点至25.2%，达到人民币2.19亿元。
毛利率与净利率
- 毛利率：从75.7%降至75.0%，下降0.7个百分点。
- 净利率：从24.0%升至25.2%，增长1.2个百分点。
财务状况改善
- 经营现金净流入：同比增长427.8%至人民币3.9亿元，主要得益于应收账款减少13.4%、库存减少11.5%以及玉林业务经营现金净流入1.3亿元（2017上半年为负7450万元）。
业务增长分析
康臣业务
- 肾病药物：同比增长15.7%，主要由于尿毒清颗粒升级为甲类医保和玉林OTC团队协助分销。
- 造影剂业务：同比增长3.7%，但因碘帕醇上市时间推迟至2019年，超声微泡对比剂预计2020年推出。
- 妇儿药物：同比增长15.1%，孕妇新剂量产品将于2018年底上市。
- 预计增长：2017-2020财年尿毒清颗粒预计实现11.6%的复合年增长率，康臣业务预计维持中双位数增长。
玉林业务
- 销售增长：同比增长6.1%，预计下半年销售增速将回升。
- 产品表现：骨科系列增长33.1%，皮肤系列增长4.6%。
- 渠道扩展：分销覆盖从6个省扩展至全国31个省，销售团队从100人扩至600人。
- 价格调整：正骨水价格从2元/12ml提升至5元/12ml，预计将进一步提价。
投资评级与目标价
- 投资评级：维持“买入”评级。
- 目标价：10.00港元（前目标价为10.20港元）。
- 潜在升幅：当前股价为8.51港元，目标价对应潜在升幅为+19.9%。
- 估值：2018/19财年预测市盈率分别为10.2x和8.7x，PEG分别为0.63x和0.63x。
财务预测与关键数据
营业额与核心净利润预测
| 财年 |
营业额（百万人民币） |
核心净利润（百万人民币） |
| FY16A |
1,223 |
309 |
| FY17A |
1,660 |
379 |
| FY18E |
1,904 |
458 |
| FY19E |
2,184 |
533 |
| FY20E |
2,507 |
619 |
每股数据预测
| 财年 |
核心每股盈利（人民币） |
每股股息（港元） |
每股账面值（人民币） |
| FY16A |
0.32 |
0.10 |
2.02 |
| FY17A |
0.44 |
0.17 |
2.00 |
| FY18E |
0.53 |
0.18 |
2.37 |
| FY19E |
0.61 |
0.21 |
2.78 |
| FY20E |
0.71 |
0.25 |
3.26 |
同业估值比较
| 公司名称 |
市值（百万港元） |
2018年预测市盈率（x） |
2019年预测市盈率（x） |
2018年EV/EBITDA（x） |
| 康臣药业 |
7,435 |
10.2 |
8.7 |
6.8 |
| 丽珠制药 |
47,291 |
3.5 |
3.6 |
3.0 |
| 白云山 |
56,147 |
1.7 |
1.7 |
1.6 |
| 中国中药 |
24,063 |
1.2 |
1.5 |
1.4 |
| 神威药业 |
9,891 |
1.2 |
1.4 |
1.4 |
| 培力控股 |
664 |
2.0 |
1.1 |
N/A |
| 平均 |
12.7 |
2.0 |
1.8 |
13.2 |
股东结构与股价表现
股东结构
| 股东类型 |
持股比例 |
| 安郁宝和公司管理层 |
38.8% |
| 景林投资 |
6.67% |
| 流通股 |
54.53% |
股价表现（2018年）
| 月份 |
绝对回报（%） |
相对回报（%） |
| 1月 |
-15.4 |
-12.2 |
| 3月 |
-38.7 |
-29.6 |
| 6月 |
-37.5 |
-28.5 |
关键财务比率
| 比率名称 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 毛利率（%） |
74.5 |
74.0 |
74.3 |
74.4 |
74.6 |
| 净利润率（%） |
25.1 |
23.9 |
24.1 |
24.4 |
24.7 |
| 核心净利润率（%） |
25.2 |
22.8 |
24.1 |
24.4 |
24.7 |
| 资产回报率（%） |
11.1 |
11.1 |
12.0 |
12.9 |
13.6 |
| 流动比率（x） |
2.5 |
2.3 |
2.7 |
3.0 |
3.4 |
| 平均应收账款周转天数 |
137.9 |
168.5 |
193.5 |
184.2 |
177.3 |
| 平均应付账款周转天数 |
69.8 |
62.7 |
54.7 |
54.5 |
54.6 |
| 平均存货周转天数 |
123.8 |
144.1 |
156.7 |
154.1 |
154.2 |
投资建议
- 目标价：10.00港元。
- 潜在升幅：+19.9%。
- 评级：买入。
- 未来增长预期：2017-2020财年收入复合年增长率预计为14.7%，核心净利润复合年增长率预计为16%。
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投资评级定义
- 买入：未来12个月潜在涨幅超过15%。
- 持有：未来12个月潜在涨幅在-10%至+15%之间。
- 卖出：未来12个月潜在跌幅超过10%。
- 未评级：招银国际未给予投资评级。
