20160623-华泰证券-当升科技-300073.SZ-乘风而上_三元电池发展伴随业绩拐点_24页_1mb

当升科技首次覆盖报告总结

公司概况

当升科技（300073）是国内领先的锂电正极材料生产企业，主要产品包括多元材料、钴酸锂、四氧化三钴等，同时涉足负极材料和智能装备领域。公司拥有10000吨正极材料产能和12000吨负极材料产能，其高镍三元材料技术领先，是全球少数具备批量生产车用高镍三元材料能力的企业之一。

核心内容

正极材料：动力锂电材料满产，业绩扭亏

• 公司2016年第一季度实现扭亏为盈，主要得益于高镍三元材料销量增长。
• 公司2015年四季度实现当升一期工程满产，2016年一季度锂电正极材料销量同比增长49.55%，业务收入同比增长68.69%。
• 三元材料在公司总销量中占比超过一半，2015年全球产量占比达8.66%，预计2016-2018年营业收入分别为13、17、21亿元，EPS分别为0.43、0.59、0.77元。

负极材料：参股星城石墨获经营及股权收益

• 星城石墨是公司参股的负极材料企业，2015年营业收入增长80.06%，净利润增长162.99%，年总产能达12000吨。
• 公司于2015年6月转让星城石墨5%股份，获得882.60万元利润，同年8月星城石墨在新三板做市。

新型储能：公司涉猎超级电容器领域

• 公司出资参股德益科技，推动多元化发展，其产品具有高功率、高能量密度、长循环寿命等优势。
• 2015年底设立博士工作站，加速技术开发，2016年已取得多个战略合作客户的意向订单。

智能装备：公司收购中鼎高科，涉足精密模切设备领域

• 2015年收购中鼎高科100%股权，支付对价41300万元，公司并表后实现销售收入1.18亿元，综合毛利率达50.33%。
• 中鼎高科产品应用于消费电子、物联网、医疗卫生等领域，2016年第一季度销售增长47%，收入增长68%。

市场与行业分析

新能源乘用车是锂电池重要下游

• 2015年新能源汽车销量增长显著，预计2016年新能源汽车产量增速达79.4%，总产量达68万辆。
• 新能源乘用车销量增长优于新能源客车，预计未来增长潜力大，三元电池因其高能量密度和长续航里程成为乘用车动力电池的首选。

锂离子电池行业保持高速增长

• 全球锂电行业保持24%的复合增长，2015年全球锂电出货量达15.4万吨，同比增长35.89%。
• 动力锂电池行业迅速发展，三元材料在动力锂电池中的占比为27%，预计2016年三元材料电池出货量将显著增长。

估值分析

盈利预测与估值

• 预计2016-2018年营业收入分别为12.74亿、16.77亿、20.54亿元，EPS分别为0.43、0.59、0.77元。
• 对应PE分别为152、111、85倍，合理估值区间为65.15~72.42元。
• 采用DCF永续增长模型，公司合理估值区间为65.15~72.42元，其中PE为152、111、85倍，PB为9.59倍。

相对估值

• 公司在金属非金属行业中市值较小，Beta值较高，2015年净利润由负转正，预计未来有超额收益。
• 行业对比显示，公司具备较强的盈利能力和成长性。

风险提示

• 原材料价格波动可能影响公司成本及利润。
• 研发进展低于预期可能影响预测数据。
• 在建工程进度低于预期可能影响产能释放。
• 下游市场需求低于预期可能影响产品销售。

财务预测

资产负债表

• 2015年资产总计1741亿元，负债合计499亿元，资产负债率28.7%。
• 预计2016-2018年资产总计分别为1777亿、2022亿、2275亿元，负债合计分别为456亿、596亿、711亿元。

现金流量表

• 2015年经营活动现金流为10亿元，投资活动现金流为-31亿元，筹资活动现金流为138亿元。
• 预计2016-2018年经营活动现金流分别为538亿、115亿、147亿元，投资活动现金流分别为154亿、-33亿、-19亿元。

利润表

• 2015年营业收入860亿元，净利润13亿元，营业利润6亿元。
• 预计2016-2018年营业收入分别为1274亿、1677亿、2054亿元，净利润分别为79亿、109亿、140亿元。

财务比率

• 2015年毛利率8.3%，净利率1.5%，ROE1.1%。
• 预计2016-2018年毛利率分别为13.0%、13.2%、13.8%，净利率分别为6.2%、6.5%、6.8%，ROE分别为6.0%、7.6%、9.0%。

评级与结论

• 首次覆盖予以“增持”评级。
• 公司在新能源乘用车动力电池领域具备显著优势，业绩有望持续改善。
• 技术壁垒高，毛利率提升，未来盈利潜力大。

图表与数据来源

• 图1：正极材料主要企业产能和出货量
• 图2：公司股权结构
• 图3：当升科技主要产品
• 图4：当升动力锂电正极材料路线
• 图5：公司大事记
• 图6：2013年以来单季度营业收入及净利润率
• 图7：星城石墨主要产品系列
• 图8：中鼎高科主要产品
• 图9：锂电池在各应用领域的发展趋势
• 图10：锂电池成本结构示意图
• 图11：氢氧化锂价格
• 图12：碳酸锂价格
• 图13：2013-2014年全球正极材料出货量品种分布
• 图14：2013-2014年全球正极材料出货量产地分布
• 图15：新能源汽车产量预测
• 图16：新能源乘用车销量
• 图17：电动乘用车增速低于电动客车
• 图18：中国节能与新能源汽车规划设置的动力电池模块相关参数指标
• 图19：可穿戴设备
• 图20：可穿戴设备销量
• 图21：2011-2015年公司单位产品成本
• 图22：2011-2015年公司综合毛利率
• 图23：公司营业收入与毛利率

数据来源

• 资料来源：Wind，华泰证券研究所，公司公告，亚洲金属网，GFK，赛迪顾问，中国有色金属工业协会锂电池分会。