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业绩符合预期，并购管理改善逻辑初步兑现

核心内容

公司2020年实现营业收入10.5亿元（+15%），归母净利润1.86亿元（+16%），扣非后净利润1.61亿元（+13%）。2021年第一季度实现营收2.85亿元（+35.3%），归母净利润0.56亿元（+125.7%）。整体来看，公司业绩符合预期，管理改善逻辑初步兑现。

主要观点

• 盈利能力提升：2020年净利率稳中有升，提升0.2个百分点至17.7%。毛利率与费用率同步下降，未来随着产品结构优化、特免产品占比提升以及生产规模扩大，盈利质量有望进一步提升。
• 并购与供浆协议：公司并购派斯菲科并实现并表，自有浆站增至32家（双林13家+派斯菲科19家），其中9家待建，1家迁址。同时与新疆德源达成供浆协议，预计2020-2025年每年新增至少180吨血浆，整体采浆量5年有望达到1500吨，奠定行业地位与综合实力。
• 新品上市与产品结构改善：公司人凝血因子VIII于2020年6月获批上市，2021年Q1开始签发，预计2022年底大幅放量；纤原和人凝血酶原复合物完成临床实验，准备申报上市，有望提升吨浆净利润。此外，公司持续推进人凝血九因子和新一代高纯静丙的研发，提升平台竞争力。
• 盈利预测：预计2021~2023年公司归母净利润分别为4.8亿元、6.7亿元、8.4亿元。2022年采浆量有望突破一千吨，现有浆站资质3年内采浆量可达1500吨。公司长期发展基础坚实，三因子共振下盈利能力有望恢复正常，维持“买入”评级。
• 估值表现：公司PE从146下降至32，PB从28.07下降至10.09，EV/EBITDA从65.98下降至16.51，估值体系逐步优化。

关键信息

业绩表现

• 2020年：营收10.5亿元（+15%），净利润1.86亿元（+16%）。
• 2021年Q1：营收2.85亿元（+35.3%），净利润0.56亿元（+125.7%）。

产品结构优化

• 人凝血因子VIII预计2022年底大幅放量，可提升吨浆净利润8-10万元。
• 纤原和人凝血酶原复合物已完成临床实验，准备申报上市。

并购与扩张

• 并购派斯菲科后，公司浆站数量增至32家，其中派斯菲科9家待建。
• 与新疆德源达成供浆协议，每年新增180吨血浆。

未来增长预期

• 2021~2023年，采浆量预计分别为937吨、1056吨、1187吨。
• 2021~2023年，吨浆收入预计分别为218万元、236万元、254万元。

财务预测

• 2021~2023年，公司EPS预计分别为0.66元、0.91元、1.15元。
• 2021~2023年，净利率预计分别为23%、26%、26%。
• 2021~2023年，ROE预计分别为33.64%、33.47%、31.10%。

风险提示

• 采浆量不达预期。
• 血制品价格下调。
• 派斯菲科销售能力不及预期。

相关研究

1. 双林生物（000403）：短期业绩略低于预期，综合实力有望快速提升（2020-10-29）。
2. 双林生物（000403）：业绩符合预期，综合竞争力有望提升（2020-08-28）。
3. 双林生物（000403）：资产重组+新品获批+合作供浆，盈利水平恢复可期（2020-07-03）。
4. 双林生物（000403）：激励方案及资产重组方案利好公司中长期发展（2020-05-15）。

派斯菲科简介

• 哈尔滨派斯菲科成立于1992年，主营血浆采集及血液制品研发、生产、销售。
• 拥有21家全资子公司，主要分布在黑龙江，10个运营中，2个迁址中，9个在建。
• 2019年采浆量240吨，并购后预计2021~2023年采浆量分别为284吨、359吨、454吨。

财务指标预测

投资建议

• 公司长期发展基础坚实，三因子共振下盈利能力有望恢复正常。
• 维持“买入”评级，未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅有望超过20%。

附录：公司基础数据

分析师承诺

本报告署名分析师具有证券投资咨询执业资格，分析逻辑基于职业理解，独立、客观地出具报告，不因本报告获得任何形式的补偿。

投资评级说明

• 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上。
• 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间。
• 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间。
• 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间。
• 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下。

行业评级说明

• 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上。
• 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间。
• 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下。