转债和交换债信用分析初探_23页_960kb

证券研究报告总结：转债“大时代”系列专题之十二

核心内容概述

本报告围绕可转债（转债）和可交换债（交换债）的信用分析展开，旨在评估存量转债和交换债发行人的财务风险与增信效果，为投资者提供参考。

主要观点

1. 信用分析框架

• 传统信用分析：从经营风险和财务风险两个角度进行，其中财务风险包含盈利能力、营运能力、资本结构和偿债能力。
• 财务指标：
  • 盈利能力：ROE、EBITDA利润率
  • 营运能力：应收账款周转率、存货周转率
  • 资本结构：资产负债率、全部债务资本化比率
  • 偿债能力：EBITDA利息保障倍数、经营现金流动负债比

2. 存量可转债与可交换债信用风险分析

盈利能力

• ROE高于行业75%分位点的有金禾、太阳、赣锋、雨虹、康泰等。
• ROE低于行业25%分位点的有久立、洪涛、亚太、模塑、蓝标等。
• EBITDA利润率高于行业75%分位点的有兄弟、星源、金禾、迪龙、太阳等。
• EBITDA利润率低于行业25%分位点的有杭电、亚太、国贸、众信、蓝标、利欧等。
• 综合指标：ROE和EBITDA利润率均低于行业25%分位点的有亚太和蓝标。

营运能力

• 应收账款周转率高于行业75%分位点的有金禾、嘉澳、广汽、小康、众兴、格力、航信等。
• 应收账款周转率低于行业25%分位点的有星源、久立、洪涛、航电、康泰、顺昌等。
• 存货周转率高于行业75%分位点的有新凤、林洋、广汽、小康、太阳等。
• 存货周转率低于行业25%分位点的有道氏、辉丰、久立、电气、双环、海印、康泰、顺昌、万信、吉视、鼎信等。
• 综合指标：两个指标均低于行业25%分位点的有久立、顺昌、康泰。

资本结构

• 资产负债率高于行业75%分位点的有航电、小康、模塑、太阳、海印、国祯、蒙电、万信、蓝标、东财等。
• 资产负债率高于行业90%分位点的有航电、小康、模塑、太阳、海印、国祯、蒙电、万信、蓝标、东财。
• 综合指标：两个指标均高于行业90%分位点的有小康、海印、万信、东财。

偿债能力

• EBITDA利息保障倍数高于行业75%分位点的有金禾、赣锋、久立、雨虹、天康、格力、久其等。
• EBITDA利息保障倍数低于行业25%分位点的有嘉澳、洪涛、国祯、蓝标。
• 经营现金流动负债比高于行业75%分位点的有金禾、林洋、迪龙、广汽、众兴、济川、水晶、航信等。
• 经营现金流动负债比低于行业25%分位点的有永东、道氏、久立、电气、骆驼、国祯、万信、利欧、蓝标。
• 综合指标：两个指标均低于行业25%分位点的有国祯和蓝标。

3. 增信条款分析

可交换债

• 增信条款主要为抵质押担保，以标的股票及其孳息为担保物。
• 存量可交换债中仅有一只EB的债项评级高于主体评级。
• 担保物情况：
  • 16以岭EB：8亿元，AA，质押担保，9,000万股
  • 17浙报EB：24亿元，AAA，质押担保，19,000万股
  • 17巨化EB：20亿元，AA+，质押担保，28,000万股
  • 18中油EB：200亿元，AAA，质押担保，382,000万股
  • 17宝武EB：150亿元，AAA，质押担保，285,000万股
  • 17中油EB：100亿元，AAA，质押担保，206,100万股
  • 17山高EB：25亿元，AAA，质押担保，54,097万股
  • 15国盛EB：50亿元，AAA，质押担保，84,100万股
  • 15国资EB：20亿元，AAA，质押担保，11,200万股
  • 16皖新EB：25亿元，AA+，质押担保，31,000万股
  • 18中化EB：35亿元，AAA，质押担保，76,294万股
  • 15清控EB：10亿元，AAA，质押担保，12,200万股
  • 16凤凰EB：50亿元，AAA，质押担保，68,000万股

可转债

• 多数不提供担保，仅少数如永东、天马、顺昌、海印、航电、嘉澳、航信、泰晶有增信条款。
• 担保方式主要为股份质押和连带责任担保。
• 增信效果：具有增信条款的可转债中，有一半以上的债项评级高于主体评级，包括永东、航电、嘉澳、航信、泰晶。
• 无增信条款的可转债：星源、久其、三一的债项评级仍高于主体评级。

4. 其余债券分析

债券总余额

• 可交换债发行人中，中油、山高、清控的债券余额较大，分别约为2250亿、596亿、206亿。
• 可转债发行人中，国贸、格力、广汽的债券余额较大，分别约为125亿、50亿、50亿。

债券剩余期限

• 存量可交换债发行人其余债券的剩余期限（余额加权）基本在4年以内，其中皖新EB、巨化EB的剩余期限较短，均在1.5年以内。
• 山高EB的交换债和其余债券到期兑付日期较为接近，可能在兑付期附近有较大的偿债压力。
• 存量可转债发行人其余债券的剩余期限（余额加权）也基本在4年以内，其中吉视、国贸、太阳、蒙电、蓝标的债券剩余期限均较短，均在1.5年以内。
• 广汽转债和其余债券到期兑付日期十分接近，即50亿的公司债和26亿的转债，可能在兑付期附近有较大的偿债压力。

债券收益率

• 存量可交换债发行人的其余债券收益率（余额加权）基本在4%以上，其中山高超过5%。
• 存量可转债发行人的其余债券收益率普遍比可交换债高，反映发行人资质差异。
• 典型例子：
  • 海印转债：私募债收益率约8.41%和9.67%，余额加权收益率达9.35%。
  • 蓝标转债：公司债、超短融、定向工具的收益率分别约为8.87%、7.93%、6.26%，余额加权收益率达7.17%。
• 利差分析：
  • 可交换债收益率普遍低于同发行人、同评级的其余债券，利差体现换股期权价值。
  • 可转债收益率也普遍低于同发行人、同评级的其余债券，且利差更大。
  • 偏债型的蓝标转债和海印转债与同评级其余债券的利差分别高达244BP和308BP。

关键信息

• 市场数据：

  • 中债综合指数：116
  • 中债长/中短期指数：114/117
  • 银行间国债收益（10Y）：3.73%
  • 企业/公司/转债规模（千亿）：31.68/65.94/1.48

• 增信条款：

  • 可交换债：以标的股票及其孳息为担保物。
  • 可转债：股份质押和连带责任担保为主。

• 风险提示：

  • 市场对可转债发行主体的信用风险有所担忧。
  • 可转债市场尚未有违约案例，但未来风险不可忽视。
  • 报告数据来源合规，结论力求客观公正，不受第三方影响。

• 分析师信息：

  • 董德志、柯聪伟、金佳琦为本报告分析师。
  • 董德志执业资格证书编码：S0980513100001
  • 柯聪伟执业资格证书编码：S0980516080004

• 图表目录：

  • 图1-图9为财务指标行业比较图。
  • 图10-图17为债券余额、剩余期限、收益率对比图。

结论

本报告通过行业比较分析了存量可转债和可交换债发行人的财务风险，指出部分企业存在较高的财务风险，如亚太、蓝标、久立、顺昌、康泰、国祯等。同时，增信条款对可转债的债项评级具有较好效果，但对可交换债影响有限。此外，部分发行人的债券余额和剩余期限显示较大的偿债压力，需引起投资者注意。