20180501-广发证券-A股2017年报2018一季报深度分析_盈利体现韧性_结构渐入佳境_47页_5mb

A股2017年报与2018一季报深度分析总结

核心内容概述

本报告主要分析A股在2017年报及2018一季报的盈利结构、毛利率变化、ROE表现及现金流状况，并探讨中小板、创业板的盈利趋势，以及成长股和产能周期的表现。

主要观点

1. 利润增速继续高位，盈利持续性得到验证

• 利润增速维持高位：A股剔除金融板块的2017年报利润增速为32.3%，2018一季报为23.7%，利润增速仍处相对高位。
• 收入增速下滑：A股剔除金融板块2017年报收入增速为19.5%，2018一季报为13.2%，收入增速明显下滑。
• 成本增速回落：成本增速大幅回落是利润增速保持高位的关键因素，2018年一季度成本增速下滑幅度大于收入增速。
• 全年盈利预测：预计2018年全年A股整体盈利增速为12%，剔除金融板块为18%。

2. 毛利率拐点已现，ROE高位稳态

• 毛利率回落：2018年一季度毛利率出现回落迹象，CPI与PPI剪刀差收敛，利润向下游传导。
• ROE维持高位：ROE（TTM）连续三个季度维持高位，18年一季度小幅下滑，但主要由销售利润率回升抵消了周转率和杠杆率的下行。

3. 受信贷环境收紧影响，A股一季报筹资现金流明显恶化

• 筹资现金流恶化：A股剔除金融板块筹资现金流占收入比降至6.81%，创历史新低。
• 投资现金流回升：在建工程同比增速由负转正，构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金同比增速显著回升。
• 经营现金流改善：经营现金流占收入比有所改善，但整体仍为净流出。

4. 中小创：尚缺盈利持续增长的“大逻辑”，相对业绩优势仍待检验

• 中小板盈利回落：收入和利润增速连续两个季度回落，ROE小幅下滑。
• 创业板盈利未改善：收入、ROE持续回落，利润增速尚未走出下行通道。
• 外延式并购受限：创业板尚未找到盈利持续增长的新模式，内生性增长难以持续。
• 商誉减值风险：创业板商誉占净资产比远高于主板，存在潜在减值压力。

5. 财务角度看成长股上涨结构：“收入加速”或“业绩反弹”

• 成长股表现优于周期股：年初以来涨幅居前的行业多为新兴成长类板块，如医药、计算机、半导体等。
• 收入加速与业绩反弹：部分成长行业如化学制药、中药、旅游综合表现较好，需求端改善与低基数效应共同作用。
• 政策与流动性推动：政策支持和流动性改善对成长股的估值提升有明显影响。

6. 财务角度看A股产能周期：A股正在开启新一轮产能扩张

• 产能扩张周期开启：A股剔除金融板块开启新一轮产能扩张周期，消费行业领跑，周期行业接力。
• 必需消费加速扩张：必需消费板块在建工程和构建固定资产支付现金同比增速显著提升，具备加杠杆、扩产能空间。
• “供需两旺”行业：饮料制造和化学制药等细分行业已进入产能扩张周期的第二阶段，有望迎来景气度回升。

关键信息

• 利润结构变化：资源、必需消费对利润贡献增加，可选消费贡献减少。
• 现金流恶化：A股剔除金融板块筹资、经营、投资现金流均恶化，筹资现金流下滑最显著。
• 成长股表现：成长股主要受益于收入加速和业绩反弹，部分板块如计算机应用、医疗服务、半导体因低基数效应而表现亮眼。
• 产能扩张趋势：A股剔除金融板块开启新一轮产能扩张周期，消费和周期行业同步进入扩张阶段。
• 风险提示：宏观经济加速下行、盈利环境超预期波动可能对市场造成冲击。

行业表现与关注重点

中游制造

• 盈利持续性被确认，关注建材、军工、工程机械。

必需消费

• 医药景气最高，收入与盈利双升；饮料制造、化学制药进入“供需两旺”阶段。

可选消费

• 地产收入与盈利双升，ROE显著改善；装修装饰连续改善。

服务业

• 航空供需优化，业绩可持续；旅游受益消费升级。

TMT

• 半导体、通信运营因权重股扰动出现高增长，传媒业绩改善。

新兴产业链

• 机器人产业和光伏产业链盈利显著上行。

风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济增速放缓，可能影响企业盈利。
• 盈利环境波动风险：若盈利增长不及预期，可能对市场情绪造成冲击。
• 商誉减值风险：创业板商誉占净资产比高，存在减值压力。

图表索引（关键数据）

• 图1：A股一季报收入增速明显下滑
• 图2：A股一季报利润增速仍处相对高位
• 图3：A股剔除金融的收入增速和成本增速
• 图4：大类板块成本下行幅度多快于收入下行幅度
• 图5：A股一季度利润环比略高于2010年以来季节性
• 图6：A股剔除金融一季度利润环比高于季节性
• 图7：大类板块利润占比变化
• 图8：分类行业利润占比变化
• 图9：18年利润增速预测
• 图10：A股剔除金融一季度单季毛利率（季调）回落
• 图11：PPI持续下行，CPI与PPI的剪刀差不断收敛
• 图12：18Q1大类板块单季毛利率（季调）变化幅度
• 图13：工业类上市公司在A股剔除金融中的利润占比
• 图14：A股剔除金融的ROE（TTM）
• 图15：大类板块ROE（TTM）变化：18Q1-17Q4
• 图16：A股剔除金融ROE（TTM）杜邦拆解：18Q1
• 图17：A股剔除金融的收入和资产增速
• 图18：产能利用率和资产周转率将温和放缓
• 图19：A股剔除金融的现金流明显恶化
• 图20：A股剔除金融的现金占总资产比持续下行
• 图21：一季报各大类板块的筹资性现金流变化
• 图22：A股剔除金融的库存及补库存现金流增速均放缓
• 图23：购买商品、接收劳务支付的的现金流占收入比
• 图24：A股剔除金融的在建工程及投资现金流增速均回升
• 图25：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的的现金占收入比
• 图26：中小板的收入和利润增速
• 图27：中小板（剔除券商）的收入和利润增速
• 图28：创业板的收入和利润增速
• 图29：创业板（剔除温氏股份、乐视网、传媒三龙头）的收入和利润增速
• 图30：非经常性损益对创业板（剔除温氏股份、乐视网、传媒三龙头）利润增速的影响有限
• 图31：2013Q1-2016Q1，外延式并购驱动创业板业绩持续抬升
• 图32：整体趋势上，相对盈利增速与市场风格具有相关性
• 图33：但分年度来看，相对盈利增速与市场风格的相关性并不明显
• 图34：创业板外延式并购规模从13年开始大幅增长
• 图35：创业板18年盈利尚缺持续增长的“大逻辑”
• 图36：商誉占净资产比
• 图37：商誉占净利润比（历年年报）
• 图38：今年以来涨幅居前的行业多为新兴成长类板块
• 图39：半导体及医疗服务毛利率改善
• 图40：半导体三费率下降，医疗服务三费率上升
• 图41：计算机应用营收及毛利率趋势并未改善
• 图42：化药、中药、旅游综合板块收入持续高增
• 图43：A股剔除金融的在建工程同比增速由负转正
• 图44：必需消费的产能投放明显扩张
• 图45：可选消费产能投放明显扩张
• 图46：中游制造产能投资大幅提速
• 图47：上游资源产能投资大幅提速
• 图48：必需消费的收入增速持续回升
• 图49：必需消费的收入贡献明显提升
• 图50：必需消费具备加杠杆、扩产能的空间
• 图51：必需消费经营现金流入增速持续改善
• 图52：收入同比增速：饮料制造+化学制药
• 图53：构建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速：饮料制造+化学制药
• 图54：在建工程同比增速：饮料制造+化学制药
• 图55：有息负债率：饮料制造+化学制药
• 图56：大类板块收入增速的变化
• 图57：大类板块盈利增速变化
• 图58：大类板块ROE变化
• 图59：上游资源类行业盈利增速对比
• 图60：一季度上游原材料价格跟踪
• 图61：主动偏股型基金对有色、稀有金属的配置比例
• 图62：中游制造业累计收入增速对比
• 图63：中游制造业累计利润增速对比
• 图64：建材行业盈利大幅增长
• 图65：水泥行业ROE杜邦拆解
• 图66：国防军工收入和业绩明显改善
• 图67：电力收入和业绩明显改善
• 图68：工程机械的毛利率改善、ROE提升
• 图69：工程机械行业投资现金流占比下降
• 图70：必需消费累计收入增速对比
• 图71：必需消费累计利润增速对比
• 图72：医疗服务和医疗器械的净利润增速
• 图73：化药和中药行业的净利润增速
• 图74：医药生物行业毛利率改善，ROE小幅回落
• 图75：医药生物产能初现扩张
• 图76：一般零售行业收入增速持续改善
• 图77：纺织服装行业收入和利润增速改善
• 图78：商贸行业销售利润率提升带动ROE继续改善
• 图79：商贸行业ROE的杜邦拆解
• 图80：食品加工行业收入稳定，盈利改善
• 图81：白酒行业的收入及利润增速
• 图82：白酒企业的库存水平处在中性水平
• 图83：白酒ROE的杜邦拆解
• 图84：可选消费累计收入增速对比
• 图85：可选消费累计利润增速对比
• 图86：地产收入和盈利增速提升
• 图87：基金对地产的配置比例持续抬升
• 图88：ROE和销售利润率
• 图89：地产行业ROE杜邦拆解
• 图90：白色家电行业的收入和盈利下行
• 图91：装饰装修行业的收入和盈利
• 图92：汽车整车盈利抬升，零部件盈利下滑
• 图93：汽车的ROE仍在小幅下行
• 图94：服务业细分行业收入增速对比
• 图95：服务业细分行业净利润增速对比
• 图96：交运行业细分子行业的收入增速对比
• 图97：交运行业细分子行业的盈利增速对比
• 图98：航空运输行业利润连续上行，收入保持高位
• 图99：航空运输行业ROE杜邦拆解
• 图100：17年三大航国内客运收入同比转正提升
• 图101：一季度航空供给收缩
• 图102：休闲服务行业细分子行业的收入增速对比
• 图103：休闲服务行业细分子行业的盈利增速对比
• 图104：旅游行业收入及利润增速连续改善
• 图105：旅游行业ROE的杜邦拆解
• 图106：银行收入与盈利增速持续回升
• 图107：保险和券商盈利增速下滑
• 图108：公用事业细分子行业的收入增速对比
• 图109：公用事业细分子行业的盈利增速对比
• 图110：环保一季报业绩增速大幅提升
• 图111：环保基金配置比例连续下滑
• 图112：TMT收入增速对比
• 图113：TMT净利润增速对比
• 图114：营销传播与文化传媒盈利由负转正
• 图115：传媒行业的商誉资产及同比增速
• 图116：计算机设备行业收入和盈利
• 图117：计算机应用行业收入和盈利

表格索引（关键数据）

• 表1：A股剔除金融ROE（TTM）杜邦拆解：17Q4
• 表2：A股剔除金融分项现金流变化
• 表3：中小板（剔除券商）的ROE（TTM）杜邦拆解-17Q4
• 表4：中小板（剔除券商）的ROE（TTM）杜邦拆解-18Q1
• 表5：创业板（剔除温氏、乐视、传媒三龙头）的ROE（TTM）杜邦拆解-17Q4
• 表6：创业板（剔除温氏、乐视、传媒三龙头）的ROE（TTM）杜邦拆解-18Q1
• 表7：涨幅居前的申万二级行业收入变动趋势
• 表8：三大行业17年报和18年一季报扣非净利润同比增速
• 表9：医药、计算机、半导体行业扶持政策一览

分析结论

• A股整体盈利保持韧性，但需警惕信贷收紧对筹资现金流的负面影响。
• 成长股表现优于周期股，但盈利持续性需进一步观察。
• 医药、地产、建材、机械、航空、旅游等板块具备高景气延续性，值得关注。
• 创业板盈利尚未形成可持续增长模式，需警惕商誉减值风险。
• 必需消费行业具备加杠杆、扩产能空间，是当前产能扩张的主要方向。