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携优势线下“重资产”反攻线上典范：步步高公司深度研究报告总结

核心内容

步步高（002251）作为湖南民营零售龙头，积极布局互联网零售，其转型战略以“云猴”大平台为核心，涵盖跨境电商、生鲜电商、大会员系统、大支付体系及B2B供应链服务。公司通过整合线下资源与互联网技术，形成线上线下一体化的O2O生态圈，展现出在互联网零售转型中的强大潜力。

主要观点

• O2O转型元年：2015年被视为部分线下零售企业携线下“重资产”反攻线上的关键年份，具备线下优势、执行力强、战略清晰、深度变革、具备自身特色的公司将脱颖而出。
• “五体系”战略：步步高通过“大电商、大会员+大支付、大便利+大物流、大平台”等五大体系构建云猴生态圈，实现线上线下融合。
• 线下资源价值：线下“重资产”具备五重价值，包括社交、媒体、渠道、场景体验和仓储服务，是传统零售转型互联网零售的重要资源。
• 政策支持：2015年国家政策对O2O和互联网零售的支持增强，如“互联网+”行动计划、跨境电商试验区设立等，为公司转型提供有利环境。
• 估值与盈利预测：公司2015-2017年归母净利润分别为4.84亿、5.28亿、5.91亿，对应EPS分别为0.68元、0.75元、0.83元。短期给予2015年60倍PE，对应目标价45元。长期预计2020年公司估值可达576亿元，对应股价约81元。

关键信息

1. 公司概况

• 湖南民营连锁零售龙头企业，深耕中小城市，2014年八成收入来自超市、百货双业态，九成来自湖南。
• 2013年宣布进军电商，2014年提出“云猴”大平台战略，2015年3月上线云猴全球购。
• 控制股东为王填，持股27.17%，其一致行动人张海霞持股10%，合计持股37.17%。

2. 行业分析

• O2O转型深化与分化：2015年是传统零售转型深化的关键年份，线上线下融合趋势明显。
• 政策支持：政府工作报告首次提出“互联网+”行动计划，推动O2O发展。
• 行业趋势：线下资源成为O2O转型的核心，线上电商企业自建线下实体店效果不佳，与线下企业合作更有效。

3. 公司战略分析

• 跨境电商：目标2015年GMV达3亿元，2020年可达59亿元。主打正品、免税、高时效，与传统电商形成差异化。
• 生鲜电商：依托便利店物流和中央厨房，2015年GMV约1亿元，2020年可达34亿元。成本控制显著优于其他电商。
• 大会员+大支付：2015年底实现1000万线上用户，整合线下会员、支付、积分等资源，提升用户粘性。
• B2B供应链服务：通过便利店联盟，2015年供货额GMV达18亿元，预计2020年达240亿元。

4. 财务分析

• 收入增速：高于行业平均水平，2015-2017年收入增速分别为43.84%、13.76%、21.83%。
• 营运能力：公司周转率略低于行业平均，但通过成本控制实现较高的净利润率。
• 盈利能力：ROE高于同业，主要得益于较高的净利润率，毛利率持续提升。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：2015-2017年归母净利润分别为4.84亿、5.28亿、5.91亿，EPS分别为0.68元、0.75元、0.83元。
• 短期估值：基于2015年60倍PE，目标价45元。
• 长期估值：预计2020年公司估值为576亿元，其中实体店估值146亿元，电商平台估值430亿元，对应股价约81元。

6. 风险提示

• 线上业务低于预期：电商平台初期发展可能面临挑战。
• 费用支出高于预期：转型过程中可能产生较大费用。
• 商家入驻低于预期：跨境电商、生鲜电商及B2B供应链服务的商家数量可能未达预期。

总结

步步高凭借其强大的线下资源和执行力，积极布局互联网零售，构建“云猴”生态圈。公司具备线上线下融合的潜力，有望在2015年及以后成为O2O转型的典范。短期估值基于其盈利能力和成长性，长期估值则基于其线上线下业务的协同效应和市场价值。尽管面临一定的风险，但其战略清晰、执行力强，具备长期增长潜力。