20170703-西南证券-奥佳华-002614.SZ-技术领先+自主品牌崛起_塑造全球按摩保健龙头_21页_1mb

奥佳华（002614）调研报告总结

核心内容

奥佳华是一家在按摩保健行业具有领先地位的公司，其业务涵盖ODM（原始设计制造商）和自主品牌运营。公司凭借强大的研发制造实力、全产业链优势以及全球化布局，正逐步成为全球按摩器行业龙头。

主要观点

• 全球按摩器市场保持 10% 的复合年增长率，2018年市场规模预计达到 138亿美元。
• 中国按摩器具市场渗透率仅为 1%-2%，远低于日本（20%）和韩国（12%），未来发展空间巨大。
• 奥佳华是全球最大的按摩器ODM企业，与国际品牌如Homedics、Honeywell、松下等建立了长期合作关系。
• 公司实施“多品牌、国际化”战略，已在全球多个市场建立自主品牌，包括美国（COZZIA）、欧洲（MEDISANA）、东南亚（OGAWA）、中国台湾（FUJI）、日本（FUJIMEDIC）等。
• 公司自主品牌收入占比从 2012年的5% 提升至 2016年的40%，推动毛利率和净利润率显著提升。
• 2017-2019年预计归母净利润复合增速为 39%，2017年预计PE为 35倍，对应目标价为 21.35元，维持“买入”评级。

关键信息

全球市场趋势

• 全球按摩器市场持续增长，预计2021年将达到 170亿美元，复合增速 8.3%。
• 市场主要分布在欧洲、北美、日本、韩国、中国及东南亚，其中日本是最大的消费市场之一。
• 全球老龄化趋势显著，预计2050年65岁以上人口占比将达 15.6%，进一步推动市场需求。

中国市场潜力

• 中国按摩器市场渗透率低，但增速快，预计未来5年将提升至 5%。
• 2017年，公司计划推出面向大众市场的品牌，提升市场覆盖。
• 中国城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入持续增长，推动消费能力提升。

公司竞争优势

• 技术领先，产品迭代至 第六代，远超多数竞争对手。
• 具备 全产业链优势，包括研发、制造、品牌、营销和售后服务。
• 自主品牌运营能力显著，已在多个地区建立本地化运营能力，拥有超过 2000家门店。
• 通过线上线下多渠道推广，包括共享经济（机场、高铁等）和明星代言（如陈奕迅），提升品牌认知度和市场占有率。

盈利预测与估值

• 2017-2019年营业收入预计分别为 43.8亿、54.5亿、65.9亿，年均复合增速约 24.5%。
• 归母净利润预计分别为 3.4亿、4.8亿、6.7亿，年均复合增速 39%。
• 2017年PE为 35倍，对应目标价 21.35元，维持“买入”评级。
• 可比公司平均PE为 38倍，因此奥佳华的估值较为保守。

风险提示

• 按摩椅销量或低于预期。
• 汇兑损益风险。

财务数据概览

市场与产品结构

技术发展

• 第一代：固定式按摩椅，仅能实现简单震动按摩。
• 第二代：固定式按摩机芯，可实现揉捏和敲击，但手法单一。
• 第三代：2D机芯，可在平面上移动，实现基本手法。
• 第四代：3D机芯，实现X、Y、Z三轴按摩。
• 第五代：4D机芯，具备力反馈控制和个性化按摩功能。
• 第六代：健康管理技术，可远程执行按摩指令，提供健康服务。

自主品牌布局

• OGAWA：主打智能化按摩椅，中国市场拥有 450家门店，2016年收入约 5.5亿。
• COZZIA：北美市场，拥有 800家门店，2016年收入约 1.4亿。
• MEDISANA：欧洲市场，主要销售健康家居、家用医疗、移动健康产品，2016年收入约 1.2亿。
• FUJI：中国台湾市场，拥有 73家门店，2016年收入约 1.8亿。
• FUJIMEDIC：日本市场，主打保健小器具，2016年收入约 1.2亿。

投资建议

• 维持“买入”评级，目标价 21.35元。
• 公司未来有望成为全球按摩器行业龙头，具备强大的研发实力、全产业链优势和全球化布局。

总结

奥佳华凭借技术领先、自主品牌崛起和全球化布局，有望在全球按摩器市场占据主导地位。随着中国市场的快速增长和品牌推广力度加大，公司预计将在未来几年实现显著增长，毛利率和净利润率也将持续提升。公司具备良好的成长性和盈利潜力，未来发展前景广阔。