20160523-财通证券-固定收益双周报_利好有限利空常在_关注地方债对数据的扰动_13页_1mb

固定收益双周报总结

核心内容

本报告分析了2016年5月第二周至第三周中国债券市场的主要走势及影响因素，指出债市整体处于“对利好反映时间短，对利空担忧更持久”的状态。尽管有政策利好提振，但经济数据疲软、地方债发行压力、货币政策收紧及金融监管趋严等因素共同压制了债市表现。

主要观点

• 经济复苏被证伪，债市表现分化：4月经济数据表明周期性复苏不成立，经济预期由“U”型修正为“L”型。尽管经济下行压力可控，但债市对利空反应更强烈，收益率整体上行。
• 地方债发行对数据扰动明显：地方政府债券的大规模发行导致金融数据被低估，同时财政存款增长对资金面形成收紧效应，增加了债券供给压力，对债市产生负面影响。
• 货币政策进退两难：由于外汇占款净减少和资金持续净流出，基础货币增长受限。央行更倾向于使用定向工具（如MLF、PSL）和流动性调节工具（如OMO、SLF）来维持资金面平衡，而非大水漫灌。
• 金融监管对债市影响复杂：基金子公司监管政策对债市影响有限，但后续可能涉及银行委外、杠杆监管等措施，值得关注。
• 信用利差螺旋式上升：信用风险暴露加剧，信用利差持续走扩，信用债调整将更为持久。

关键信息

经济数据表现

• 经济阶段性复苏被证伪：PMI、工业增加值和三大需求指标均下行。
• 房地产成为唯一亮点：地产销售高增带动新开工投资回升，居民中长期贷款增长显著。
• 制造业投资与基建潜力：制造业投资增速持续下滑，但PPI跌幅收窄；基建增长潜力因债务置换和PPP推进有所上升。

地方政府债务置换

• 全年置换压力较大：预计全年地方政府债务置换规模约5.5万亿元。
• 对金融数据扰动明显：导致企业贷款和社融增速下降，但调整后的社融增速仍处于回升通道。
• 财政存款增长：4月新增财政存款达9318亿元，显著高于历史同期。
• M1-M2剪刀差扩大：因财政存款增加及资金流向企事业单位，M1增速加快，M2增速放缓。

外汇占款与货币政策

• 外汇占款净减少：3、4月外汇储备虽增长，但资金仍呈净流出。
• 基础货币增长受限：央行资产负债表规模下降，流动性管理依赖定向工具。
• 货币政策态度：宽松基调不变，但方式和节奏调整，降准概率下降。

金融监管影响

• 基金子公司监管：提高门槛、限制杠杆，对债市影响有限。
• 后续监管风险：关注银行委外、杠杆监管、债券产品期限错配等。

债券收益率走势

• 5月第二周收益率下行：受政策利好和经济数据疲软影响。
• 5月第三周收益率上行：MLF操作、金融监管和美联储加息预期共同作用。
• 收益率曲线陡峭化：税收利差、期限利差和信用利差均走扩。

信用评级变动

• 正面评级行动：主要集中在建筑装饰、交通运输、房地产等行业，以地方国企为主。
• 负面评级行动：涉及采掘、化工、综合等行业，以央企和地方国企为主，信用风险暴露明显。

总体展望

• 债市调整压力较大：收益率下行空间有限，利率债或进入震荡行情。
• 信用债调整更持久：信用利差螺旋式上升，需警惕信用风险暴露。
• 对经济不宜过度悲观：经济下行压力可控，但后续对债市的推动力也不宜高估。

数据支持

• 图表说明：多张图表展示了房地产销售、制造业投资、地方债发行、外汇占款、M1-M2剪刀差、信用利差等关键指标的变化。
• 表格数据：提供了2016年各月地方政府债发行情况、信用利差历史分位数、信用评级变动等详细数据。

分析师信息

• 证券分析师：金赞，SAC证书编号：S0160511030004
• 研究助理：洪清源
• 联系方式：金赞 - 电话：0571-87620727，Email: jiny@ctsec.com；洪清源 - 电话：0571-87620710，Email: hongqy@ctsec.com

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