深度报告-20211215-德邦证券-万华化学-600309.SH-深度报告_从聚氨酯龙头到全球化工新材料巨头_47页

万华化学 (600309.SH) 买入评级分析总结

核心内容概述

万华化学是一家全球领先的化工企业，主要业务涵盖聚氨酯、石化和精细化学品及新材料三大板块。公司具备强大的产业链一体化能力，拥有多个生产基地，并持续进行产能扩张与技术升级，以巩固其在全球化工行业的领先地位。2021年，公司首次发布买入评级，主要基于其在MDI领域的龙头地位、石化业务的快速发展、新材料业务的潜力，以及良好的盈利能力和增长预期。

主要观点

1. MDI业务：全球龙头地位稳固

• 万华化学是全球MDI产能最大的企业，2021年总产能达265万吨，市占率27.9%。
• 公司是国内唯一拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，技术壁垒高。
• 公司计划未来3年新增MDI产能105万吨，将进一步扩大其全球市场份额。
• MDI主要用于冰箱冰柜、建筑、汽车、家居等领域，其中冰箱冰柜是主要消费领域，占比达48%。
• 公司已启动乙烯二期项目，其中20万吨POE产品将实现国产化，满足快速增长的市场需求。

2. 石化业务：快速发展，产业链完善

• 公司已建设100万吨/年大乙烯项目，一期项目于2020年顺利投产，推动石化业务成为第三大收入来源。
• 乙烯二期项目将布局高端聚烯烃POE，预计2022年投产，有望打破国内POE依赖进口的局面。
• 石化业务2020年营收231亿元，毛利9.8亿元，占比营收31%，毛利5%。
• 公司在乙烯、丙烯、PO等产品上具备较强竞争力，同时通过一体化布局降低成本。

3. 精细化学品及新材料：业务增长迅猛，潜力巨大

• 2020年营收79亿元，2017-2020年CAGR达23.7%，是公司增长最快的板块。
• 公司布局多个高附加值产品，如TPU、SAP、PMMA、PC、锂电池正极材料、大尺寸单晶硅等。
• 精细化学品及新材料业务毛利率稳定在20%左右，具有较强盈利能力。

4. 财务表现：盈利能力强劲，业绩增长显著

• 2020年营业收入734.3亿元，归母净利润100.4亿元，2001-2020年营收CAGR达29.1%，净利润CAGR达27.4%。
• 2021年前三季度营收增长118%，净利润增长265%，业绩表现亮眼。
• 公司毛利率长期保持在40%左右，其中聚氨酯板块贡献最大，2020年毛利率31.8%，净利率17.3%。
• 公司期间费用率稳定，销售费用率保持在3%左右，管理费用率有所下降。

5. 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

• 预计2021-2023年每股收益分别为7.67元、8.06元和9.21元，对应PE分别为14倍、13倍和11倍。
• 参考SW聚氨酯板块当前平均14倍PE水平，结合行业可比公司估值，公司估值具有吸引力。
• 公司深耕主业MDI，不断拓展上下游产业链，三大板块协同发展，业绩有望持续提升。

关键信息

1. 公司概况

• 公司前身是烟台万华聚氨酯股份有限公司，2001年在上海证券交易所上市。
• 公司于2013年更名为万华化学集团股份有限公司，实现从“中国万华”向“全球万华”的战略转型。
• 实控人为烟台市国资委，股权结构多元化，包括国资、外资、员工持股平台等。

2. 产能布局

• 现有产能：MDI 265万吨（烟台110万吨+宁波120万吨+匈牙利35万吨）。
• 未来3年计划新增MDI产能105万吨（宁波60万吨+匈牙利5万吨+福建40万吨）。
• 石化业务：乙烯一期项目投产，二期项目布局POE。
• 新材料业务：布局柠檬醛、生物降解塑料、锂电正极材料等。

3. 市场表现

• 2021年9月公司股价为104.70元，52周内股价区间为83.11-142.30元。
• 公司总市值为3287.31亿元，总资产1814.04亿元，每股净资产20.38元。

4. 行业地位

• MDI全球市场份额第一，聚氨酯行业龙头。
• 中国TDI产能领先，公司已成为全球TDI行业巨头。
• 全球乙烯市场处于快速发展期，中国乙烯产能和需求持续增长。

风险提示

• 产能投放不及预期：若新增产能未能按计划投产，可能影响公司业绩增长。
• 下游需求不及预期：MDI、TDI等产品依赖下游行业，若需求增长不及预期，将影响公司盈利能力。
• 产品价格波动风险：MDI等化工产品价格受供需关系、原材料成本等因素影响较大，存在价格波动风险。

总结

万华化学凭借在MDI领域的技术优势和全球市场份额，持续巩固其在聚氨酯行业的龙头地位。同时，公司积极拓展石化和新材料业务，推动从“中国万华”向“全球万华”转变。公司业绩增长迅速，财务指标健康，盈利能力强劲，具备较高的估值空间。因此，首次覆盖给予“买入”评级。