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“僵尸企业”识别与探析总结

核心内容

本文围绕“僵尸企业”的识别与行业特征展开研究，选取了银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，结合FN-CHK识别法，从多个财务指标入手，分析了“僵尸企业”的分布情况、行业变化及评级特征，并提出了相关的风险提示。

主要观点

• “僵尸企业”的识别方法：采用连续两年的财务数据均值进行甄别，避免因单一年度数据波动带来的误判。
• “僵尸企业”的数量变化：2014-2018年间，“僵尸企业”数量呈现先升后降的趋势，分别为70家、106家、100家、57家和55家。剔除重复记录后，共识别出188家“僵尸企业”。
• 行业分布特征：
  • “僵尸企业”覆盖26个申万一级行业，占28个行业的92.9%。
  • 前五大行业为采掘、钢铁、化工、公用事业、商业贸易，合计占比53.72%。
  • 2018年，家用电器和传媒行业取代采掘、钢铁成为“僵尸企业”新集中领域。
• 供给侧改革的影响：
  • 2015年，采掘和钢铁行业“僵尸企业”数量最多，分别为28家和17家。
  • 自2016年起，上述行业“僵尸企业”数量显著下降，至2018年分别降至3家和2家。
  • 供给侧改革提升了煤炭价格，改善了采掘行业盈利能力，但增加了火电行业成本，导致公用事业行业“僵尸企业”数量上升。
• 外部评级特征：
  • 2014年，“僵尸企业”中高评级占比高，AAA和AA+级发行人占近50%。
  • 2018年，“僵尸企业”中低评级占比显著上升，AA-及以下级别占82.4%。
  • 随着监管规范，评级结果更加独立、客观，但仍有部分“僵尸企业”未被及时识别。
• 融资受限与“僵尸企业”形成：
  • 2016年之后，AA及以下级别发行人的信用债融资额和净融资额大幅下降，导致部分企业经营困难，形成“僵尸企业”。
  • 民营企业“僵尸企业”占比显著上升，从2016年的25%升至2018年的47%，反映出融资环境对民营企业影响更大。

关键信息

• 识别标准：企业需同时满足以下条件：资产负债率 >70%、流动比率 <1、ROE <5%、EBIT-利息支出 <0。
• 行业变化：采掘和钢铁行业“僵尸企业”数量减少，家用电器和传媒行业成为新集中领域。
• 盈利能力变化：2015年采掘行业ROE为-5.05%，2018年升至2.14%；钢铁行业ROE从-39.92%提升至21.81%。
• 资产负债率变化：采掘和钢铁行业资产负债率从2015年的51.37%和65.35%降至2018年的49.62%和52.22%。
• 动力煤价格：2015年为428元/吨，2018年升至594元/吨，涨幅达38.8%。
• 火电行业变化：2015年ROE为13.24%，2018年降至2.34%，且2017年出现全行业亏损。
• 融资情况：2016年AA及以下级别发行人信用债融资额为3.15万亿元，2018年降至2.22万亿元，净融资额由正转负。
• 风险提示：中国“僵尸企业”出清进程加快，可能对相关主体信用状况产生扰动，且路径与日本经验相似。

行业与评级趋势

风险提示

• 中国正加快“僵尸企业”出清，相关政策（如《银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》）的出台表明监管力度加大。
• 出清路径与日本经验相似，可能对相关主体的信用状况造成扰动。
• 融资受限导致中低等级发行人信用债融资减少，进而影响其经营状况，形成“僵尸企业”。