“僵尸企业”系列研究之五：“僵尸企业”识别与探析-20190603-光大证券-12页_1001kb

“僵尸企业”识别与探析总结

核心内容

本文围绕“僵尸企业”的识别与行业特征展开分析，选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，采用FN-CHK法对“僵尸企业”进行识别，并结合2014-2018年间的财务数据和行业变化，探讨其形成原因与监管影响。

主要观点

• 识别方法：采用FN-CHK法作为主要识别工具，该方法在CHK法基础上增加了盈利标准和常青借贷标准，避免误判健康企业。
• 僵尸企业数量变化：2014-2018年，“僵尸企业”数量呈现先升后降的趋势，分别为70家、106家、100家、57家、55家。剔除重复记录后，总计188家“僵尸企业”。
• 行业特征：
  • “僵尸企业”分布在26个申万一级行业中，占28个行业的92.9%。
  • 前五大行业为采掘、钢铁、化工、公用事业、商业贸易，合计占53.72%。
  • 随着时间推移，行业分布发生变化，采掘和钢铁退出前五，家用电器和传媒行业上升。
• 供给侧改革影响：
  • 供给侧改革显著改善了采掘和钢铁行业的盈利能力，但增加了火电行业的成本，导致公用事业行业“僵尸企业”数量上升。
  • 2015年采掘和钢铁行业的净资产收益率分别为-5.05%和-39.92%，至2018年分别提升至2.14%和21.81%。
• 评级特征变化：
  • 2014年“僵尸企业”中中高评级占比高，至2018年中低评级占比显著增加。
  • 评级分布合理化归因于监管对债券评级行业的规范，评级结果更注重企业经营状况而非隐性担保。
  • 2018年中低评级“僵尸企业”占比达82.4%，而AAA和AA+级仅占17.7%。
• 融资受限与僵尸企业形成：
  • 2016年后，AA及以下级别发行人的融资额和净融资额下降，融资受阻导致部分企业成为“僵尸企业”。
  • 民营企业“僵尸企业”占比显著上升，从25%增加至47%。

关键信息

• 识别标准：
  • 长期偿债能力：资产负债率 > 70%
  • 短期偿债能力：流动比率 < 1
  • 盈利能力：ROE < 5%
  • 持续经营能力：EBIT - 利息支出 < 0
• 行业变化：
  • 2014年“僵尸企业”集中于采掘、化工、有色金属、钢铁、公用事业。
  • 2018年“僵尸企业”集中于公用事业、化工、家用电器、传媒、有色金属。
• 政策影响：
  • 供给侧改革改善了采掘和钢铁行业的盈利能力，但增加了火电行业成本。
  • 2016年《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》出台后，评级体系更加独立、客观。
• 风险提示：
  • 中国“僵尸企业”出清进程加快，可能对相关主体的信用状况造成扰动。
  • “僵尸企业”清理路径与日本经验相似，需关注其对市场的影响。

数据概览

• 僵尸企业数量：2014-2018年分别为70、106、100、57、55家，总计388家次，剔除重复后为188家。
• 行业分布：26个申万一级行业，占28个行业的92.9%。
• 评级分布：
  • 2014年：AAA级18.0%，AA+级29.5%，AA级27.9%，AA-级21.3%，A类3.3%
  • 2018年：AA级27.5%，AA-级19.6%，A类15.7%，B类5.9%，C类13.7%
• 融资情况：
  • 2016年AA及以下级别信用债融资额为3.15万亿元，2018年下降至2.22万亿元，净融资额由1.44万亿降至-0.22万亿。

风险提示

• 《银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》等文件的发布表明，中国正加快“僵尸企业”出清，其路径与日本经验相似。
• 僵尸企业出清可能对相关主体的信用状况造成扰动，需警惕潜在风险。

分析师信息

• 张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
• 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006)

联系方式

• 曾章蓉：0755-23894967 / zengzhangrong@ebscn.com
• 危玮肖：010-58452070 / weix@ebscn.com
• 邵闯：021-52523677 / shaochuang@ebscn.com

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• “僵尸企业”出清，关键是打破“休戚与共” ——“僵尸企业”专题系列之四
• 经营困境企业处置案例梳理 ——“僵尸企业”专题系列之三
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• “僵尸企业”清理的政策回顾 ——“僵尸企业”系列研究之一

评级体系说明

基准指数说明：

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

估值方法的局限性

• 本报告所含分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券在该价格交易。

分析师声明

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