20260331-国信证券-稳就业催生超预期变化_20页_1mb

报告摘要

稳就业催生超预期变化总结

核心内容

本文分析了当前中国经济在输入型通胀背景下，资金面、GDP增速及就业形势的变化，并探讨了稳就业政策对经济和债券市场的影响。文章指出，输入型通胀主要通过国际原材料价格上涨传导至国内，表现为CPI与PPIRM定基指数比值持续下行。2012年以来，中国经历了两轮典型的输入型通胀周期，分别对应2016-2018年和2020-2022年的国际石油价格上涨。2026年3月，布伦特原油价格突破100美元/桶，再次引发输入型通胀压力。

主要观点

输入型通胀特征：国际原材料价格上涨对国内终端消费品价格形成持续成本压力，CPI与PPIRM定基指数比值下降是典型指标。
历史周期回顾：过去两轮输入型通胀周期均与石油价格上涨高度同步，持续时间超过两年。货币政策基调虽不同（加息 vs 降息），但资金面均呈现“先收紧后宽松”的趋势，且与实际GDP增速走势高度一致。
当前经济表现：基于生产法测算，1-2月月度GDP同比达5.2%，3月高频经济指数表现亮眼，预计一季度GDP增速将超过5.0%。但服务业增速偏低，表明内需不足仍是经济循环的主要障碍。
工业与服务业结构差异：工业生产增速较高，尤其是高技术产业表现突出，但服务业与就业和消费需求更相关，其增速偏低意味着经济依赖外需。
外需强劲，内需疲软：今年开年出口增速创历史新高，但投资和消费增速创历史同期新低，居民部门仍处于主动去杠杆状态，显示内生需求尚未企稳。
基建投资的作用：去年12月基建投资同比大幅下滑至-15.2%，而今年1-2月回升至9.8%，显示出基建投资在稳就业中的重要作用，而非单纯的稳增长。
就业形势严峻：建筑业就业人数下降是失业率中枢抬升的关键因素，制造业升级和AI发展虽提升生产效率，却对就业形成冲击。当前失业率仍处于较高水平，居民就业信心指数持续偏低，高质量就业成为核心诉求。
稳就业政策导向：2024年2月中共中央办公厅印发相关通知，强调“正确政绩观”转向关注失业率和就业质量，表明稳就业政策的重要性。
二季度经济展望：若稳就业政策延续，二季度建筑业GDP增速有望回升至3.1%，拉动整体GDP增速超过5%，届时债券市场可能面临较大压力。