> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 稳就业催生超预期变化总结 ## 核心内容 本文分析了当前中国经济在输入型通胀背景下，资金面、GDP增速及就业形势的变化，并探讨了稳就业政策对经济和债券市场的影响。文章指出，输入型通胀主要通过国际原材料价格上涨传导至国内，表现为CPI与PPIRM定基指数比值持续下行。2012年以来，中国经历了两轮典型的输入型通胀周期，分别对应2016-2018年和2020-2022年的国际石油价格上涨。2026年3月，布伦特原油价格突破100美元/桶，再次引发输入型通胀压力。 ## 主要观点 - **输入型通胀特征**：国际原材料价格上涨对国内终端消费品价格形成持续成本压力，CPI与PPIRM定基指数比值下降是典型指标。 - **历史周期回顾**：过去两轮输入型通胀周期均与石油价格上涨高度同步，持续时间超过两年。货币政策基调虽不同（加息 vs 降息），但资金面均呈现“先收紧后宽松”的趋势，且与实际GDP增速走势高度一致。 - **当前经济表现**：基于生产法测算，1-2月月度GDP同比达5.2%，3月高频经济指数表现亮眼，预计一季度GDP增速将超过5.0%。但服务业增速偏低，表明内需不足仍是经济循环的主要障碍。 - **工业与服务业结构差异**：工业生产增速较高，尤其是高技术产业表现突出，但服务业与就业和消费需求更相关，其增速偏低意味着经济依赖外需。 - **外需强劲，内需疲软**：今年开年出口增速创历史新高，但投资和消费增速创历史同期新低，居民部门仍处于主动去杠杆状态，显示内生需求尚未企稳。 - **基建投资的作用**：去年12月基建投资同比大幅下滑至-15.2%，而今年1-2月回升至9.8%，显示出基建投资在稳就业中的重要作用，而非单纯的稳增长。 - **就业形势严峻**：建筑业就业人数下降是失业率中枢抬升的关键因素，制造业升级和AI发展虽提升生产效率，却对就业形成冲击。当前失业率仍处于较高水平，居民就业信心指数持续偏低，高质量就业成为核心诉求。 - **稳就业政策导向**：2024年2月中共中央办公厅印发相关通知，强调“正确政绩观”转向关注失业率和就业质量，表明稳就业政策的重要性。 - **二季度经济展望**：若稳就业政策延续，二季度建筑业GDP增速有望回升至3.1%，拉动整体GDP增速超过5%，届时债券市场可能面临较大压力。 ## 关键信息 - **输入型通胀与石油价格关联性强**：两轮典型输入型通胀周期均与国际石油价格上涨同步，显示能源价格波动对通胀传导机制的关键作用。 - **资金面变化主导**：在输入型通胀阶段，资金面的变化主要由实际经济增速决定，而非央行主动调节，表明资金需求变化对市场影响更大。 - **基建投资的政策导向**：当前基建投资增速提升主要服务于稳就业，而非推动经济增长，反映出政策重心的转变。 - **就业与经济周期的互动**：建筑业就业下降是失业率上升的主要因素，稳就业政策对经济短期增速具有显著拉动作用。 - **债券市场风险提示**：若二季度GDP增速超预期，债券市场可能面临较大压力，需关注政策执行与海外经济形势的不确定性。 ## 图表说明 - 图1：2012年以来国内经历了两轮输入型通胀。 - 图2：两轮输入型通胀时期均对应国际石油价格明显上涨。 - 图3：两轮输入型通胀时期政策利率与实际GDP同比走势一致。 - 图4：1-2月中国月度GDP同比测算值约为5.2%。 - 图5：今年1-2月工业生产增速较高，服务业增速偏低。 - 图6：今年1-2月外需强劲，内需增速创历史同期新低。 - 图7：建筑业就业人数占比在2023年仍高达10%。 - 图8：二季度建筑业GDP增速有望拉高整体GDP约0.4个百分点。 - 图9：国内调查失业率仍处于较高水平。 - 图10：中国消费者信心指数中的就业指数处于历史低位。 ## 风险提示 - 海外经济下行超预期，可能对输入型通胀和外需造成冲击。 - 国内政策执行的不确定性可能影响稳就业效果及经济修复节奏。 ## 投资评级说明 - 投资建议基于报告发布日后6至12个月内相对市场表现，以沪深300指数为A股基准。 - 投资评级分为股票评级与行业评级，分别对应股价与行业指数表现。 ## 分析师承诺 - 数据来源合规，分析逻辑独立、客观、公正。 - 分析师未因报告内容直接或间接收取报酬。 ## 重要声明 - 报告由国信证券经济研究所发布，仅供内部客户参考。 - 报告内容基于公开资料，不保证其完整性与准确性。 - 报告观点可能随市场变化而调整，投资者需自行判断并承担风险。 ## 国信证券经济研究所联系方式 - **深圳**：深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层，邮编518046，总机0755-82130833 - **上海**：上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼，邮编200135 - **北京**：北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层，邮编100032