> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结：稳就业催生超预期变化 ## 核心内容概述 本文档分析了当前中国经济在输入型通胀背景下的资金面变化趋势、经济结构问题及稳就业政策对经济和债券市场的影响。重点围绕2026年3月布伦特原油突破100美元/桶所带来的输入型通胀压力展开，结合历史数据，揭示了资金面变化与实际经济增长之间的关系，并预测了二季度经济走势及债券市场可能面临的压力。 --- ## 主要观点 - **输入型通胀特征**：表现为国际原材料价格上涨向国内消费品价格传导的成本压力，通常通过CPI与PPIRM定基指数比值持续下行来判断。2012年以来，中国经历了两轮典型的输入型通胀周期，分别与国际石油价格上涨高度同步。 - **两轮通胀周期中的资金面变化**：在输入型通胀期间，资金面呈现“先收紧后宽松”的走势，且与实际GDP增速走势高度一致。尽管货币政策基调不同（第一轮加息，第二轮降息），但资金面变化主要由经济增速决定，而非央行主动调节。 - **当前经济走势分析**： - 1-2月GDP同比达5.2%，3月高频经济指数表现亮眼，预计一季度GDP增速将超过5.0%。 - 工业生产保持较高景气，但服务业增速偏低，显示经济依赖外需。 - 高技术产业增速显著提升，但制造业升级和AI发展未能有效吸纳就业，失业率仍处高位。 - 今年开年出口强劲，但内需（尤其是居民需求）持续偏弱，表明内生动能不足。 - **稳就业政策的作用**： - 建筑业就业下降是失业率中枢抬升的关键因素，因此阶段性提高基建投资成为当前稳就业的重要手段。 - 去年12月基建投资同比大幅下滑至-15.2%，今年开年则跃升至9.8%，表明政策发力。 - 基建投资的政策目标更多是稳就业而非稳增长，这与市场预期的“高质量发展”有所偏离。 - **二季度经济预期**： - 若稳就业政策延续，二季度建筑业GDP增速有望回升至3.1%，较去年四季度提升约0.4个百分点。 - 工业和服务业的修复将进一步拉高GDP增速，预计二季度GDP同比将超过甚至明显超过5%。 - 因此，二季度债券市场可能面临较大压力。 - **政策导向转变**： - 2024年2月中共中央办公厅发布文件，强调“正确政绩观”应关注失业率和就业质量，而非单纯追求GDP增长。 - 居民就业信心指数持续低迷，失业率高位运行，高质量就业成为居民核心期盼。 - **风险提示**： - 海外经济下行超预期及政策不确定性； - 国内政策执行的不确定性。 --- ## 关键信息 ### 1. 输入型通胀特征 - **指标表现**：CPI与PPIRM定基指数比值持续下行。 - **历史周期**：2016-2018年、2020-2022年两轮输入型通胀周期，均与国际石油价格上涨高度同步。 - **当前情况**：2026年3月布伦特原油突破100美元/桶，国内面临新一轮输入型通胀压力。 ### 2. 资金面与经济走势 - **资金面变化**：输入型通胀时期，资金面“先收紧后宽松”，与实际GDP增速走势高度一致。 - **政策利率变化**：2016-2018年持续加息，2020-2022年持续降息，但资金面变化节奏相似。 - **利率偏离度**：同业存单利率偏离度与DR007利率偏离度走势一致，且与十年期国债利率走势密切相关。 ### 3. 当前经济结构问题 - **服务业表现**：增速偏低，显示经济对内需依赖不足。 - **工业结构优化**：高技术产业增速高于过去两年，但未能有效吸纳就业。 - **居民需求疲软**：居民新增信贷持续偏弱，内生需求企稳基础不牢。 ### 4. 基建投资与稳就业 - **基建投资变化**：去年12月同比-15.2%，今年开年跃升至9.8%，显示政策发力。 - **就业影响**：建筑业就业下降是失业率中枢抬升的关键因素，基建投资政策以稳就业为主。 ### 5. 二季度经济与债券市场展望 - **GDP预期**：二季度GDP同比有望超过5%，主要受益于建筑业修复和工业、服务业的向上修复。 - **债券市场压力**：若经济增速超预期，债券市场可能面临较大压力。 --- ## 总结 本文档指出，当前中国经济正面临输入型通胀压力，且资金面变化与实际经济增速密切相关。尽管货币政策基调不同，但资金需求变化对资金面的影响权重更大。一季度经济表现强劲，但服务业疲软、内需不足仍是主要问题。稳就业政策成为当前经济调控的重点，基建投资大幅回升，显示政策以就业为优先目标。二季度若稳就业政策延续，建筑业和工业、服务业的修复可能使GDP增速明显超过5%，进而对债券市场形成压力。同时，政策导向已转向关注失业率和就业质量，而非单纯追求GDP增长。