行业比较深度系列：低利率环境下_A_股应该如何投资？-20200226-招商证券-30页_1mb

定期报告总结：低利率环境下A股投资策略分析

核心内容

本文分析了中国近年来的低利率环境，探讨了其成因、对上市公司盈利的影响以及A股估值变化。同时，借鉴了美国、日本、欧洲等发达经济体的低利率经验，提出了低利率阶段的行业配置思路。

主要观点

• 低利率环境的形成与经济增速放缓、企业盈利低迷、贸易摩擦等因素密切相关。
• 低利率对上市公司盈利有正向促进作用，尤其在高负债和现金流紧张的行业中表现更为明显。
• A股估值在低利率阶段通常会有约两年的上行期和一年的回调期，尤其在经济尚未企稳时，低利率对估值提升作用显著。
• 海外经验表明，低利率政策在经济低迷时有助于刺激股市，但长期效果取决于经济基本面的改善。

关键信息

一、低利率现象的回顾、成因和借鉴

1. 回顾：2005年以来的利率下行期

• 2008-2009年：受次贷危机冲击，经济增速放缓，利率大幅下行。
• 2011-2012年：受欧债危机影响，经济换挡压力大，利率进入下行通道。
• 2014-2016年：经济弱增长，对抗通缩风险，利率进一步下降。

2. 成因：中国所经历的低利率阶段

• 长期因素：
  • 全球经济放缓，主要国家加入降息潮。
  • 中国经济从高速增长转向平稳，面临中长期下行压力。
  • 企业盈利能力低迷，资本回报率下降，投资意愿低。
  • 负债规模攀升，需要低利率控制成本。
  • 贸易摩擦反复，加大经济不确定性。
• 短期因素：
  • 新冠肺炎疫情对经济造成严重冲击，增强降息预期。
  • 通胀压力回落，为货币政策提供宽松空间。

3. 借鉴：海外发达经济体低利率现象

• 美国：
  • 大萧条时期实行宽松货币政策，利率大幅下降。
  • 互联网泡沫破裂后，联邦基金利率多次下调，推动股市反弹。
  • 次贷危机后，长期低利率政策维持，推动经济复苏。
• 日本：
  • 从低利率到零利率再到负利率，经济长期低迷。
  • 负利率政策对股市提振作用有限，缺乏基本面支撑。
• 欧洲：
  • 次贷危机和欧债危机导致利率持续下行，进入负利率通道。
  • 负利率政策旨在刺激经济增长，但效果有限。

二、企业盈利：低利率对于公司业绩的影响分析

1. 企业盈利变化

• 利率击穿3.5%时，企业盈利通常进入负增长区间。
• 随着利率进一步下行，企业盈利开始反弹，财务费用压力减轻。

2. 低利率对盈利的影响

• 降低财务费用负担，缓解现金流压力。
• 优化资产负债率，提升企业盈利能力。
• 低利率环境对高负债行业影响更为显著，如房地产、公用事业等。

三、低利率阶段A股估值变化

1. 利率变动周期

• 利率呈现三年半运行周期，每次利率击穿3.5%标志着宽松信号。
• 当前十年期国债利率已降至2.8%左右，处于下行阶段。

2. A股估值变化

• 进入低利率阶段后，A股估值通常会上升，持续约两年。
• 在经济尚未企稳时，低利率对估值提升作用明显。
• 不同阶段（I和II）中，不同行业表现各异，非周期类行业在初期受益，可选消费和周期类行业在后期表现较好。

四、行业配置：三条思路

1. 资产负债率高、财务费用压力大的行业：

   • 公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输等。
   • 这些行业在低利率环境下能显著受益。

2. 顺周期性弱、流动性敏感的行业：

   • 信息科技板块。
   • 每次科技上行周期均发生在经济下行阶段，流动性敏感度高。

3. 利率下行+社融企稳的行业：

   • 金融板块（银行、券商）。
   • 在利率较低且社融改善时，金融板块表现较好。

结论与建议

• 低利率环境将持续，经济增速放缓是主要原因。
• 企业盈利改善需依赖利率传导路径，短期内受益于低利率，但长期仍需基本面好转。
• A股估值在低利率阶段有上行空间，建议关注资产负债率高、财务费用压力大以及流动性敏感的行业。
• 政策宽松和社融改善将推动估值进一步提升，可关注金融和科技板块。

图表与数据

• 图1至图37：展示了利率、经济指标、企业盈利、社融、CPI等数据趋势。
• 表1至表4：汇总了历次利率下行期特征、盈利敏感性分析、核心指数涨跌幅、行业指数涨跌幅等关键数据。