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信用“收缩”年，再融资压力的结构分化

核心内容概述

2020年至2021年间，随着政策支持逐步退潮，信用环境进入“收缩”通道，企业再融资压力显著上升。政策托底措施如贷款展期、债券融资等在2020年起到缓解作用，但随着政策退潮，部分“稳增长”相关融资增速放缓，信用风险逐步显现。债务到期规模增加、非标融资收缩压力上升，使得企业再融资难度加大，行业和地区间的分化进一步加剧。

主要观点

1. 再融资压力结构分化明显

• 政策退潮：随着政策支持减弱，企业再融资压力上升，尤其是2021年上半年债务到期压力显著。
• 贷款展期支持：截至2021年11月初，贷款展期规模超过3.7万亿元，有效延缓了企业偿债压力。
• 信用债到期规模扩大：2021年信用债到期和回售规模合计达7.4万亿元，较2020年增加超7000亿元，其中3月至5月集中到期，占全年比重36%。
• 非标融资收缩：资管新规过渡期临近结束，非标融资收缩压力上升，信托贷款等融资方式面临更大挑战。

2. 行业分化加剧

• 传统高负债行业压力突出：地产、交运、商贸等行业债务到期规模居前，且经营性现金流持续偏弱。
• 地产行业尤为突出：地产行业杠杆率处于历史高位，经营现金流为负，偿债能力偏弱。
• 休闲服务等资质较弱行业风险上升：虽然偿债规模不大，但主体资质偏弱，AA及以下占比达32%，短期债务负担加重。
• 汽车等行业民企占比高：到期回售规模相对较小，但民企占比较高，融资难度随之上升。

3. 地区分化明显

• 西部和东北地区压力最大：显性债务率大多超过全国警戒线，部分地区隐性债务率显著高于显性债务率。
• 城投债压力上升：东部的天津、山东，西部的四川、贵州等省市城投债到期和回售规模增长均超过30%。
• 中西部财政收支压力大：财政收支逆差扩大，GDP增速回升缓慢，部分地区仍处于负增长区间。

4. 信用风险暴露加剧再融资难度

• 违约事件增多：2021年前11个月，违约信用债占债券净融资比重达8%，较2019年上升1.6个百分点。
• 交叉违约条款普遍：存量信用债中有2.5万亿元附带交叉违约条款，一旦违约触发，将导致偿债压力陡增。
• 历史经验警示：如2018年民企违约较多，导致融资难度上升、融资成本高企，净融资显著负增长。2021年信用“收缩”之年，违约风险或加速暴露，加剧行业和地区分化。

关键信息

• 政策支持减弱：贷款展期、债券融资等政策支持在2020年起到积极作用，但2021年政策退潮，信用环境逐步收紧。
• 债务到期规模上升：2021年信用债到期规模达5.7万亿元，较2020年增加近5000亿元；信用债到期和回售合计达7.4万亿元，较2020年增加超7000亿元。
• 非标融资收缩：资管新规过渡期临近结束，非标融资收缩压力上升，信托贷款等融资方式面临更大挑战。
• 行业和地区风险暴露：地产、交运、商贸等传统高负债行业，以及休闲服务、汽车等民企占比较高的行业，偿债压力较大。中西部地区财政收支压力普遍较大，需重点关注相关债务风险。
• 信用违约影响广泛：违约不仅导致主体自身融资能力下降，还对相关地区和同类企业产生冲击，进一步加剧结构分化。

风险提示

• 测算偏误和遗漏：报告中涉及的数据和测算可能存在误差或未考虑的因素，需谨慎对待。

附注

本报告由开源证券宏观研究团队撰写，分析师包括赵伟、杨飞、马洁莹，涉及多个图表和数据来源，旨在分析2020年政策托底对信用环境的影响及2021年信用收缩背景下企业再融资压力的结构分化。