20181207-信达证券-宏观债券年报_六稳_定经济增长之锚_；政策呵护下民企债迎来机会_52页_3mb

宏观债券年报总结

核心内容

2019年宏观经济将受到“六稳”政策的支撑，以确保经济平稳运行。尽管2018年去杠杆政策导致经济增速放缓，但财政扩张力度加大、制造业投资、消费增长以及政策对民企融资的支持将对经济起到积极作用。与此同时，外部环境存在不确定性，如中美贸易摩擦、美国经济增速放缓、欧元区阶段性放缓以及部分新兴经济体面临的资本外流风险，都可能对出口增速形成压制。

主要观点

• “六稳”政策：中央提出“六稳”以对冲经济下行压力，确保宏观经济平稳运行。政策重点包括稳外贸、稳外资、稳投资、稳就业、稳金融、稳预期。
• 出口增速下行：美国贸易摩擦和经济放缓将对出口形成压力，预计2019年出口增速回落至5-7%。
• 财政政策积极：2019年财政赤字率可能提升至3%，并有望看到实质性减税政策落地，以促进经济增长。
• 基建投资回升：财政扩张带动基建投资增速回升至6%-8%，但受制于地方债务风险，反弹幅度有限。
• 房地产投资放缓：2019年房地产投资增速预计在3-5%，主要受资金约束影响。
• 制造业投资稳定：制造业投资维持中高速增长，预计增速小幅回落至6-8%，受益于企业盈利改善和产业升级。
• 就业成为重点：就业形势恶化，政策开始注重就业问题，促进就业成为下阶段经济工作的重点。
• CPI与PPI走势：CPI预计在2.5%左右，PPI可能维持在0-2%区间，整体通胀压力可控。
• 货币政策温和：去杠杆边际力度放缓，降准、信贷政策支持再贷款等工具将用于呵护市场流动性。
• 民企融资改善：民企融资端的边际改善将成为2019年经济增长亮点，信用债或迎来机会。
• 信用利差收敛：信用利差从分化走向收敛，债券市场融资功能有所恢复。

关键信息

经济增长与政策

• 2019年GDP增速预测：6.3-6.5%
• 财政赤字率：预计上升至3%，名义财政赤字规模达3万亿。
• 基建投资增速：预计回升至6%-8%
• 房地产投资增速：预计3%-5%
• 制造业投资增速：预计6%-8%
• 社会消费品零售额增速：预计在9%左右

金融市场与债券市场

• CPI走势：预计全年CPI同比增速在2.5%左右，4、5月份可能触及3%
• PPI走势：预计全年PPI同比增速在0-2%
• 利率债与高等级信用债：收益率普遍下降，但中长期利率中枢下行空间有限
• 信用利差：信用利差从分化走向收敛，部分民企债可能迎来机会
• 信用风险：2018年民企信用风险事件频发，违约规模达707.5亿元，占整体违约规模的82%

信用债与Z评分模型

• Z评分模型：采用多元判别分析方法，构建Z评分模型，Z越大风险越高
• Z评分公式：Z = 0.221 + 2.339 * 速动比率 + 5.483 * 资产有息负债率 - 1.421 * 现金/总资产
• Z评分分析：民企非城投债券发行人Z评分在三季度有所改善，违约风险下降

风险提示

• 全球经济增速超预期下行
• 贸易摩擦再度激化
• 信用风险事件加剧

数据预测表（部分）

图表说明（部分）

• 2018年外贸形势总体向好，但贸易顺差有所收窄
• 贸易摩擦对美总出口增速影响尚未显现
• 美国经济增速或已接近顶部，对外需求或将下滑
• 日本经济增速或小幅回升
• 欧元区经济出现阶段性放缓迹象
• 新兴经济体面临资本外流风险
• 出口退税率提高将实质性降低出口企业负担
• 居民中长期贷款/房地产销售额和M1增速趋势对比
• 筹资活动净现金流/股东权益
• 工业企业营收、利润领先制造业投资一年左右
• 制造业细分行业占比与投资增速情况
• 民企与国企债权融资规模比较
• 非金融企业债与城投债净融资规模恢复
• 民企非城投债券发行人Z评分平均值
• 国企非城投债券发行人Z评分平均值

总结

2019年宏观经济将面临多重挑战，但“六稳”政策为经济增长提供了保障。出口增速面临下行压力，主要由于贸易摩擦和美国经济放缓。财政政策将更加积极，赤字率或提高至3%，同时减税政策可能出台。制造业投资和消费增长将继续成为经济的稳定器，而房地产投资增速将有所放缓。民企融资改善将成为亮点，信用债或迎来机会。整体通胀压力可控，中长期利率中枢下行空间有限。