20260408-国盛证券有限责任公司-Robotaxi高速扩张_广州_深圳单车UE均盈利_5页_767kb

报告摘要

小马智行（PONY.O）在2025年实现了Robotaxi业务的显著增长，单车UE模型在广州和深圳实现盈利，显示出其自动驾驶出行服务的商业化潜力。公司预计2026年将在全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi，实现收入翻三倍以上。

收入增长：2025年公司收入为9000万美元，同比增长20%。其中Robotaxi收入为1661万美元，同比增长129%；Robotruck收入为4060万美元，同比增长0.6%；技术授权与应用收入为3279万美元，同比增长20%。
盈利模式：Robotaxi业务通过快速扩张和高乘客车费收入实现快速增长，同时轻资产运营模式通过技术授权与车辆销售进一步创造收入。
盈利能力提升：2025年毛利率为15.7%，同比提升0.5个百分点，主要得益于收入组合优化。
经营开支下降：2025年经营开支约为2.75亿美元，同比减少，但NonGAAP经营开支有所增加。
净亏损：2025年公司归母净亏损1.34亿美元，但因交易性金融资产公允价值变动收益，第四季度实现归母净利润2343万美元。
现金储备充足：截至2025年末，公司现金及其他投资超过15亿美元，具备较强的财务韧性。

2026年扩张计划：公司预计在2026年底前部署3000辆Robotaxi，其中与丰田合作的车队数量约为1000辆。
国内运营城市：公司在北京、广州、深圳、上海持续运营，并扩展至杭州、长沙、克罗地亚等地。
深圳盈利情况：深圳Robotaxi业务于2026年2月实现全城范围单车盈利，3月22日单日车均净收入达394元人民币，车均订单量为25单。
财务预测：公司预计2026-2029年Robotaxi部署车辆分别为3000/1.5万/3万/6万台，收入分别为1.4/3.0/5.8/11.7亿美元。
估值分析：采用PE估值法，假设2030年Robotaxi收入达160亿元人民币，毛利率30%，净利润11.2亿美元，以15xPE计算，Robotaxi估值为168亿美元。按10%贴现率折现至2026年，估值约为115亿美元。Robotruck估值约31亿美元，合计估值约146亿美元。
投资建议：维持“买入”评级，目标价为33.72美元（PONY.O）和264.26港元（2026.HK）。

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入（百万美元）	75	90	143	304	584
增长率 YoY (%)	4	20	59	113	92
归母净利润（百万美元）	-274	-134	-276	-235	-148
归母净利润率(%)	-365.4	-148.9	-193.2	-77.4	-25.3
Non-GAAP归母净利润（百万美元）	-131	-179	-242	-201	-113
Non-GAAP归母净利润率(%)	-175.2	-198.6	-169.6	-66.1	-19.3
毛利率(%)	15.2	15.7	15.7	22.8	28.1
P/S（倍）	51.8	43.2	27.2	12.8	6.6
P/B（倍）	4.0	2.3	2.7	3.2	3.7

年度	收入（百万美元）	YoY	Robotaxi（百万美元）	Robotruck（百万美元）	授权与应用（百万美元）	毛利润（百万美元）	毛利润率
2023	72	5.1%	8	25	39	17	23.5%
2024	75	4.3%	7	40	27	11	15.2%
2025	90	20.0%	17	41	33	14	15.7%
2026E	143	58.8%	54	53	36	22	15.7%
2027E	304	112.9%	192	74	38	69	22.8%
2028E	584	92.0%	453	91	40	164	28.1%
2029E	1,174	101.1%	1,019	113	42	354	30.1%