20251126-国盛证券-Robotaxi超预期_广州单车经济模型转正_5页_767kb

小马智行（PONY.O）证券研究报告季报点评分析总结

小马智行最新报告季报显示，Robotaxi业务表现超预期，营业数据改善显著，同时聚焦商业化扩张和轻资产模式优化。本总结可分为以下部分：

一、业绩亮点

• Robotaxi收入大幅增长，2025年第三季度收入达到669.4万美元，同比增长89.5%，主要由于海外市场需求上升和技术授权收入强劲。伴随收入结构优化，毛利率提升至18.4%，环比增加2.2个百分点。
• 车队规模快速扩张，截至2025年11月，总车队增至961辆，其中第七代Robotaxi占比高，商业化运营已在广州启动。
• 经济模型转正：广州地区Robotaxi单车日均订单达23单，收入可覆盖各项成本，如折旧、充电、保险等，显示商业模式可行性增强。

二、财务表现

• 收入结构：Robotaxi贡献26.3%，Robotruck和收入授权占比各约40%，毛利率改善源于高毛利业务占比提升。
• 净亏损：Q3归母净亏损6132万美元，non-GAAP净亏损5472万美元，但预计随着规模效应，利润率将逐步提升。
• 现金储备充足，临界高度为5.9亿美元，支撑未来扩展计划。

三、未来展望与目标

• 车队增长目标：2026年拟超3000辆Robotaxi，扩展至深圳和上海等多个区域，强化全无人运营覆盖。
• 成本优化：通过轻资产模式，公司与合作伙伴共享资源，预计2025年自动驾驶套件成本进一步下降20%。
• 收入预测：预计到2029年，Robotaxi收入达数百亿美元潜力，伴随盈利模型优化，估值依据分析高达约175亿美元。

四、风险因素

• 商业化推进迟缓、政策不确定性、技术竞争加剧、以及宏观经济风险可能影响进度。
• 技术开发费用高企，可能拖累短期利润率，但长期强劲增长预期支撑投资价值。

五、投资建议

• 维持“买入”评级，目标价基于对未来估值和PS指标预测；分析师建议关注PS和PE模型在Robotaxi市场应用前景。
• 财务指标显示，尽管短期亏损，但收入增长率高，预计未来现金流改善和利润率提升。

总之，报告强调小马智行在自动驾驶领域的领先地位和增长动能，但需监控外部风险。