东北固收地产债系列研究报告（七）：主流房企的流动性压力有多大？-20211214-东北证券-41页_1mb

主流房企的流动性压力分析总结

核心内容

本报告分析了主流房企在当前市场环境下所面临的流动性压力，从销售回款、建安成本和潜在负债三个维度进行压力测试，旨在为投资者提供关于房企流动性状况的评估依据。

主要观点

1. 流动性压力判断标准：如果房企的销售回款扣除保交房所需的建安成本后，能够覆盖短期刚性支出（如短期有息负债和应付票据），则流动性压力相对可控。
2. 销售回款的三种情景假设：
   • 乐观情景：销售回款达预期的90%
   • 中观情景：销售回款达预期的70%
   • 悲观情景：销售回款达预期的50%
3. 建安成本的隐性杠杆影响：部分房企通过灵活使用预售监管资金，可能造成建安成本的隐性杠杆，进而影响流动性。
4. 潜在负债的考虑：由于“三道红线”不能完全反映房企的负债压力，还需考虑明股实债和表外负债等潜在负债。
5. 压力测试的应用：根据压力测试结果，将房企划分为五档，供不同风险偏好的投资者参考。

关键信息

第一层：短期刚性支出

• 短期刚性支出包括短期有息负债、应付票据和保交房建设支出。
• 销售回款在主要资金流入中占比一般在70%以上。
• 压力测试指标为：集团可以归集用于偿债的资金 / 短期刚性支出。

第二层：建安成本

• 建安成本占比是衡量房企是否合理使用预售监管资金的重要指标。
• 单位建安成本通过公式：新增建安成本 / 在建面积计算得出。
• 合理单位建安成本大致在2000~3000元/平。
• 横向对比：主流房企的建安成本占比相对稳定，部分企业如恒大、荣盛和首创的建安成本占比偏高。
• 纵向对比：部分房企如A、B在2019年后建安成本占比有所提升，说明其经营策略更加稳健。

第三层：潜在负债

• **“三道红线”**仅反映部分负债情况，需进一步考虑明股实债和表外负债。
• 调整净负债率公式为：（有息负债 + 永续债 + 明股实债 - 货币资金） / （净资产 - 永续债 - 明股实债）。
• 表外负债的调整：通过表外权益比例计算，进一步调整净负债率。

压力测试结果与排序划档

• 第一档：中海、龙湖、华润、万科、保利发展
• 第二档：碧桂园、金地、绿城、龙光、旭辉
• 第三档：光明、首创、滨江、正荣
• 第四档：绿地、新城、雅居乐、时代、中骏、金科、融创、世茂、融信
• 第五档：佳兆业、恒大、奥园、富力、禹洲、阳光城、荣盛

投资建议

• 风险偏好不高的投资者应关注前三档企业，优先考虑收益率性价比。
• 风险偏好较高的投资者可关注第四档企业的交易机会。
• 第五档企业的资产变现能力可通过销售回款在总资产中的占比进行判断，该指标提供了一个新的视角。

图表与数据

• 图1：房企销售业绩的变化
• 图2：压力测试指标的测算过程
• 图3：压力测试的结果
• 图4：主要资金流入结构
• 图5：存货成本拆分的逻辑
• 图6：房企单位建安成本
• 图7~10：不同房企新增存货结构
• 图11~14：不同房企竣工面积与开工面积的对比
• 图15~19：不同房企的经营数据与权益比例
• 图20~25：不同房企的竣工面积与在建面积对比
• 图26：含保交房建设支出压力指标的压力测试结果
• 图27：房企上半年“三道红线”测算结果
• 图28：调整永续债和明股实债后的净负债率
• 图29：房企有息负债结构
• 图30~35：调整明股实债和表外负债后的净负债率及压力测试结果
• 图36：含建安成本和潜在负债的压力测试结果
• 图37：四、五档房企在70%销售回款下的压力测试指标
• 图38~40：第四档房企短期有息负债规模和占比，以及压力测试结果
• 图41~42：2021年上半年和2020年房企销售回款/总资产

表格数据

• 表1：30家跟踪房企最近三年及一期的建安成本占比
• 表2：依据杠杆水平和周转水平排序划档的结果
• 表3：依据压力测试排序划档的结果
• 表4：前三档房企代表券最新成交收益率
• 表5：四、五档房企代表券最新成交收益率

风险提示

• 基于假设和模型测算的结果与公司实际情况存在差异。
• 部分房企的建安成本假设可能高于实际，需结合实际情况判断。
• 明股实债和表外负债的规模和偿债顺序不透明，影响投资者判断。