20250418-国盛证券-房地产开发_融资专题_房企流动性压力仍存_保主体_动作首次出现_15页_944kb

房地产开发行业融资与流动性分析总结

核心内容

房地产行业在2025年一季度仍面临显著的流动性压力，主要体现在销售回款低迷、银行信贷谨慎以及债券融资收缩等方面。房企债务结构复杂，不仅包括公开债券，还涵盖大量银行贷款、保险产品等。因此，除了关注公开债的发行和兑付外，还需从整体角度维护优质房企的现金流。

主要观点

1. 流动性问题持续存在：2025年一季度房企到位资金同比下滑3.7%，主要由于新房销售低迷，尤其是定金及预收款和按揭贷款的负增长。银行贷款余额虽保持增长，但实际放贷仍偏谨慎。

2. “保主体”趋势显现：万科因流动性问题导致债券价格剧烈波动，最终由大股东深铁集团提供支持，包括更换管理团队、收购资产、提供股东借款等，标志着“保主体”策略的实施。

3. 债券融资收缩明显：2025年一季度房地产企业发行债券规模为929亿元，同比下降46.3%。国央企净融资额转负，是近年来首次，显示其在市场调整中采取缩表策略。而民企仍无法实现信用发行，多数依赖中债增担保。

4. 美元债市场复苏缓慢：绿城中国成功发行5亿美元优先票据，打破美元债发行僵局，但多数房企仍面临刚兑压力。国央企美元债发行有所恢复，但整体规模仍有限。

5. 融资协调机制成效显著：截至2025年3月，城市房地产融资协调机制审批通过金额已超6万亿元，对房企融资和保交楼工作起到积极作用。然而，保交楼任务仍处于攻坚阶段，资金支持仍需进一步加强。

6. 股权融资有所进展：保利发展和华发股份申请发行定向可转债，分别获上交所受理，有助于改善流动性、优化财务结构。

关键信息

• 2025年一季度房企到位资金同比下滑3.7%，主要由于新房销售低迷。
• 万科债券价格波动明显，深铁集团提供支持后，债券价格明显修复。
• 国央企债券发行规模同比下降47.7%，净融资额首次转负，显示缩表趋势。
• 民企债券发行仍依赖中债增担保，仅有滨江集团等少数头部企业实现纯信用发行。
• 美元债市场表现分化，绿城中国成功破冰，但多数房企仍面临刚兑压力。
• 融资协调机制助力房企融资，但实际放贷仍偏谨慎，保交楼任务压力大。
• 定向可转债为房企提供新融资渠道，有助于改善流动性。

投资建议

维持行业“增持”评级，认为房地产作为早周期指标，具备配置价值。建议关注以下方向：

1. 基本面Alpha公司：

   • H股：绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产
   • A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份

2. 地方国企/城投/化债：

   • 城投控股、城建发展、信达地产

3. 中介：

   • 贝壳

4. 边际催化：

   • 金地集团

5. 物业板块：

   • 华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余

风险提示

1. 政策落地不及预期：若后续政策力度不足，可能影响销售及房企融资环境。
2. 需求复苏不及预期：若销售价格持续下行，可能引发购房者抛售，影响房企拿地意愿。
3. 房企出险风险蔓延：资金面压力可能进一步扩大，影响市场信心和融资环境。

重点房企流动性及风险事件观察

• 万科：2025年公开债到期高峰，如顺利度过，未来到期压力将显著减轻。深圳国资支持下，债券价格已明显修复。
• 其他重点房企：包括碧桂园、保利发展、华润置地、龙湖集团、新城控股等，其债券到期规模及结构各有不同，需重点关注。

图表目录

• 图表1：房地产开发资金规模及同比
• 图表2：房地产开发资金各项来源占比
• 图表3：房地产开发资金主要分项同比
• 图表4：国央企与民企债券发行数量
• 图表5：国央企与民企债券发行金额规模
• 图表6：国央企与民企净融资额
• 图表7：国央企与民企债券加权平均发行利率
• 图表8：民营房企通过中债增担保发行的债券规模分月份
• 图表9：民营房企通过中债增担保发行的债券及获得储架式发行额度情况
• 图表10：国央企与民企债券到期规模分月份
• 图表11：国央企与民企美元债发行只数
• 图表12：国央企与民企美元债发行规模
• 图表13：国央企与民企美元债到期规模
• 图表14：国央企与民企美元债到期规模（剔除出险）
• 图表15：国央企与民企美元债到期规模分月份
• 图表16：城市房地产融资协调机制审批通过金额情况
• 图表17：房屋竣工面积累计值及同比
• 图表18：房地产开发贷款余额及同比
• 图表19：个人住房贷款余额及同比
• 图表20：重点房企债券到期情况
• 图表21：万科典型境内债券价格近期走势及重要事件
• 图表22：万科境外债券价格近期走势
• 图表23：万科境内债、境外债到期规模分月份