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利率下行态势明朗 —— 利率市场交易策略 20181203

核心内容概览

本报告分析了2018年11月中国宏观经济、资金面状况、利率产品走势及债市未来预期，认为利率下行趋势依然明确，且政策层面持续释放宽松信号，市场流动性充裕，外部环境改善将对利率走势产生积极影响。

一、宏观基本面：虽有压力，但向好趋势不变

1. 价格拉动减弱，利润增速回落

• 2018年1-10月规模以上工业企业利润同比增长13.6%，增速比前一月减缓1.1个百分点。
• 10月利润增长3.6%，增速比9月减缓0.5个百分点。
• 利润下降主要由于收入增速放缓，但成本费用继续下降，盈利能力增强。
• 主要行业利润增长分化，上游行业（钢铁、石油开采、建材等）对利润增长贡献显著。

2. 量价齐跌，需求偏弱，PMI降至临界点

• 11月PMI为50%，环比下降0.2个百分点，位于临界点。
• 生产指数与新订单指数均下滑，需求继续放缓，外需表现稍好但进出口景气度依然低迷。
• 价格指数大幅回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点。
• 高耗能行业PMI低于制造业总体水平，环保限产影响显著。
• 装备制造业、高技术制造业和消费品制造业PMI高于制造业总体，显示转型升级持续推进。

3. 高频物价数据跟踪

• 猪肉价格：10月猪肉价格下降1.3%，影响CPI下降约0.03个百分点，未来价格或维持平稳。
• 蔬菜价格：4月以来持续回落，11月仍处于负区间，受天气及季节性影响，价格预计继续下行。

4. 其他高频数据跟踪

• 工业品价格：涨跌互现，有色金属价格止跌反弹，黑色金属价格持续回落。
• 房地产成交：11月成交略有回升，但整体仍处于低迷状态，市场呈现平稳态势。

5. 汇率跟踪

• 人民币汇率在外部环境改善后出现回调迹象，但长期贬值基础不足。
• 央行通过逆周期因子、风险准备金等手段保持汇率稳定，政策意图明确。

二、资金面跟踪：11月零操作，资金宽裕无虞

1. 人行公开市场操作

• 11月央行仅进行了4035亿元MLF等量操作，全月暂停逆回购，为2015年6月以来首次。
• 自10月26日起26个交易日未开展逆回购，累计回笼资金7400亿元。
• 10月降准后资金面持续宽松，货币市场利率低位运行。

2. 货币市场

• Shibor利率整体平稳，仅隔夜利率有所反弹。
• 回购利率小幅回升，但整体仍保持平稳。

三、利率产品：重回上涨态势

1. 一级市场

• 11月30日91天期贴现国债中标收益率为2.3379%，边际中标利率2.4049%，需求旺盛。
• 进出口银行、农发行、国开行等金融机构金融债中标收益率均有所下降，显示市场对利率下行预期强烈。

2. 二级市场

• 国债收益率曲线整体下行，10年期国债收益率降至新低。
• 国开债收益率也持续下行，显示市场对利率下行趋势的认可。
• 债券市场交投活跃，现券成交量攀升。

3. 利差情况

• 国债和金融债期限利差有所收窄，主要由于短端下行幅度较小。

四、债市走势预判：利率下行态势明朗

1. 市场表现

• 11月债市重回上涨态势，各期限利率持续下行。
• 10年国债与国开债收益率再创新低，显示市场对利率下行的预期增强。

2. 影响因素

• 国内因素：PMI降至临界点，经济下行压力显现；PPI同比有望进一步下降；监管放松，理财子公司管理办法落地。
• 国际因素：美联储释放鸽派信号，加息进程放缓，中美利差约束减弱。
• 外部环境改善：G20峰会后中美经贸关系出现转机，部分修正经济悲观预期。

3. 政策导向

• 央行强调稳健中性货币政策，流动性合理充裕，政策传导效果显现。
• 重点支持小微企业和民营企业融资，推动金融体系结构优化。
• 强调防范金融风险，但稳增长目标或将优先于去杠杆和强监管。

关键信息总结

• 经济基本面：企业盈利回落，制造业景气度降至临界点，但供给侧改革成效显著。
• 资金面：央行暂停逆回购，资金面整体平稳，流动性充裕。
• 利率走势：利率持续下行，国债与国开债收益率创历史新低。
• 政策支持：理财子公司管理办法落地，监管趋松；货币政策结构性优化，支持实体经济。
• 外部环境：中美贸易关系改善，有助于缓解利率下行压力，但整体趋势未改。

投资建议与评级说明

• 投资评级体系：从安全性、收益性、流动性三个维度对债券进行分类评级。
• 评级分类：
  • 两全级：适合全序列机构，安全性与收益性均高。
  • 配置级：适合配置型机构，如银行和保险。
  • 投资级：适合收益导向型机构，如基金和券商。
  • 回避级：流动性差、风险高，建议谨慎对待。
• 免责条款：本报告基于公开资料，仅供参考，不构成投资建议，公司不承担由此产生的任何损失。

附录

• 图表来源：Wind、上海证券研究所
• 分析师信息：陈彦利，联系方式：021-53686170，邮箱：chenyanli@shzq.com，SAC证书编号：S0870517070002