宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？-20231025-德邦证券-34页_1mb

宏观专题：一揽子化债与中国版QE的对比分析

核心内容

本文探讨了中国地方政府性债务化解（即“一揽子化债”）的路径与措施，并分析了该政策对资产价格的影响。作者认为，化债并非简单的“中国版QE”，而是通过结构性调整和风险防控，逐步降低地方政府债务风险，同时推动地方财政可持续发展。

主要观点

1. 如何化解地方政府性债务？

• 存量债务化解：应考虑适时补录隐性债务，加大清理拖欠工程款力度，特别是对民营中小企业的欠款问题。
• 经营性债务化解：建议采取“三步走”方针，包括融资平台与金融机构协商调整偿债安排、省级政府统筹“杠杆转移”、中央政府必要时提供流动性支持。

2. 如何扭转地方政府对举债投资的路径依赖？

• 投资端“提级管理”：应加强“正外部性”的定量分析，提升政府投资效率。
• 融资端“提级管理”：收紧高风险融资平台的非传统融资渠道，规范城投融资行为。

关键信息

一、债务化解路径

1.1 化解隐性债务

• 补录隐性债务有助于解决因未被认定而无法申请地方债置换的问题。
• 若相关债务为“以贷养息”模式，3年将额外承担6.8%利息支出，5年将额外承担12.2%利息支出。
• 银行授信在重点省份发债城投有息负债中占比接近70%，展期降息是缓解短期流动性压力的重要手段。
• 地方财政净现金流若恢复至2021年水平，预计绝大部分省份有能力保障2023年发债城投付息支出。

1.2 化解经营性债务

• 推动融资平台与金融机构协商调整偿债安排，减轻债务压力。
• 省级政府可统筹“杠杆转移”，由资质较好的平台承接较弱平台的债务，以降低整体融资成本。
• 中央政府可在地方资金周转困难时提供流动性支持，但需严格限制拆借期限、成本和归还保障，避免“中央兜底”误解。

二、债务化解对资产价格的影响

2.1 权益方面

• 若重点省份融资平台贷款展期降息，国有行和股份行盈利能力影响可控，但地方法人银行机构受影响程度尚不明确。

2.2 利率债方面

• 中央可能采取超常规“加杠杆”措施，如发行特别国债、调整预算，对利率债价格构成压力。
• 地方债置换隐性债务可能冲击资金面，影响利率债流动性。

2.3 城投债方面

• 重点省份城投债更具吸引力，非重点省份部分城市可能因债券发行收紧难以大幅新增城投债。
• 债券规模管控及投资人情绪改善可能带来交易机会。
• 城投债短期化趋势明显，建议在区域下沉时不过度拉长久期。

2.4 非城投产业债方面

• 应关注工程建设相关主体回款改善带来的现金流机会。
• 对部分房地产开发商，若其可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，需警惕其新增出险风险。

三、风险提示

• 对“一揽子化债”政策分析可能不够深入。
• 以发债城投财务数据代替整体城投数据可能失真。
• 发债城投认定范围可能不准确。
• Wind提取的债券募集资金用途可能存在误差。

图表与数据支持

• 图1：融资平台业务模式变迁
• 图2：融资平台金融类债务可考虑分类化解
• 图3：地方政府债券偿还依赖再融资债券
• 图4：重点省份发债城投银行授信占比接近70%
• 图5：中央财政曾与央行配合支持优惠贷款
• 图6：国内城镇化依赖城区面积扩张，住宅消费需求可能边际走弱
• 图7：城投债短期化特征明显，剩余期限由1.82年压缩至1.63年
• 图8：城投债加权票面利率由4.76%降至4.60%
• 图9：若财政净现金流恢复至2021年水平，预计绝大部分省份可保障付息支出
• 图10：省级政府可参考“保障房统借统还”模式统筹杠杆转移
• 图11：2000年地方政府向中央专项借款操作模式
• 图12：PSL放量可能对利率债价格构成压力
• 图13：化债可能限制地方政府加杠杆空间
• 图14：参考1998年，财政部增发国债流程较短

表格数据

• 表1：国内融资平台发展大致经历4个阶段
• 表2：近年国内政府部门杠杆率有所提升
• 表3：2023年重点省份特殊再融资债发行计划汇总
• 表4：重点省份发债城投授信来源及占比
• 表5：境内资管行业监管趋紧
• 表6：中央政府“加杠杆”超常规措施
• 表7：2021年至今全国人大常委会两次召开间隔天数介于19至71天

总结

“一揽子化债”方案旨在通过多维度措施系统性化解地方政府债务风险，包括存量债务补录、经营性债务的“三步走”方针、以及中央政府的流动性支持。该方案对资产价格的影响体现在权益、利率债、城投债及产业债等多个方面，需关注政策执行的细节与风险。此外，政策分析需结合具体实施情况，避免因数据偏差或政策误读导致误判。