宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？-20231019-德邦证券-20页_1mb

宏观专题：一揽子化债与中国版QE

核心内容

本文探讨了如何有效化解地方政府性债务风险，并分析了**“一揽子化债”方案对资产价格的潜在影响**，同时提出了管控债务增量的政策建议及风险提示。

主要观点

1. 化解存量地方政府性债务

• 隐性债务化解：可考虑适时补录未被认定为隐性债务的融资平台债务，以配合地方债置换。但需确保补录规模不超出实际化解能力，防止新增隐性债务。
• 经营性债务化解：采用“三步走”方针：
  1. 融资平台与金融机构协商调整偿债安排，包括展期、降息等方式缓解短期流动性压力。
  2. 省级政府统筹“杠杆转移”，由资质较好的融资平台承接资质较弱平台的债务，降低全省整体融资成本与滚动难度。
  3. 中央政府提供流动性支持，在地方自有资金不足时，提供必要资金支持以降低资金周转成本，但需严格限制拆借期限、成本及归还保障，避免形成“中央兜底”预期。

2. 管控地方政府性债务增量

• 投融资“提级管理”：通过提高对政府投资项目可行性研究的质量要求，强化对融资渠道的监管，限制高风险融资平台的非表内融资渠道，以扭转地方政府对“举债投资拉动增长”的路径依赖。
• “园区工业化”模式：依赖住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让，以吸引企业投资。但该模式导致地方财政与融资平台形成路径依赖，需通过政策干预加以调整。
• 政策建议：应通过加强土地市场管理、规范招商引资政策、优化地方财政与融资平台的出资结构，以减少对非市场化融资的依赖，提高财政可持续性。

3. 资产价格影响分析

• 权益方面：若重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力影响可控，但地方法人银行机构配合难度较大。
• 利率债方面：可能面临中央“加杠杆”、地方债置换隐性债务、PSL等政策冲击，资金面可能承压。
• 城投债方面：“城投短债金边化”趋势明显，投资人可适当下沉。重点省份更具吸引力，而非重点省份的部分城市因债券发行收紧，短期可能面临资金困难，但可能产生投资机会。
• 非城投产业债方面：可关注工程建设相关主体被拖欠账款下降带来的现金流改善机会。部分房地产开发商因融资空间有限，短期内仍有新增出险可能。

关键信息

政策背景

• 2023年7月24日，中共中央政治局提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施“一揽子化债”方案。

数据与图表

• 图1：融资平台业务模式变迁，显示其从早期的政府融资职能向市场化经营转变。
• 图2：大部分地方政府债券依赖再融资债券滚动接续，显示债务滚动压力。
• 图3：重点省份中，银行授信在融资平台有息负债中占比接近70%，显示银行融资的重要性。
• 图4：若财政净现金流恢复至2021年水平，大部分省份有能力保障2023年发债城投付息支出。
• 图5：以河南为例，“保障房统借统还”模式可用于统筹全省融资平台间的“杠杆转移”。
• 图6：参考1998年，财政部年中增发国债流程较短，显示政策执行效率。
• 图7：显示住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让，是园区工业化的重要资金来源。
• 图8：发债城投成立时间显示投资冲动是债务问题的根源之一。
• 图9：园区工业化模式下，地方政府、融资平台及企业均形成路径依赖。

表格信息

• 表1：融资平台发展经历四个阶段，从探索发展到规范管理。
• 表2：2018年至今，国内政府部门杠杆率有所提升，中央与地方赤字情况。
• 表3：2023年特殊再融资债发行计划，部分省份已披露具体规模。
• 表4：12个重点省份发债城投融资结构，显示国有行、股份行、城商行等不同银行机构的参与比例。
• 表5：资管行业监管趋紧，自2018年起，多项政策限制非标产品融资。
• 表6：中央政府“加杠杆”措施包括特别国债、年中增发国债、专项建设基金等。
• 表7：2021年至今，全国人大常委会会议召开间隔天数，显示政策讨论频率。

风险提示

1. 政策预判不足：对“一揽子化债”政策的理解和执行可能不够深入。
2. 数据失真：以发债城投财务数据代替整体城投数据，可能导致分析偏差。
3. 认定范围不准确：发债城投的认定可能存在遗漏或误判。
4. 数据提取错误：Wind等平台提取的债券募集资金用途可能有误。

分析师简介

• 芦哲：德邦证券首席经济学家，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，发表多篇学术论文，多次获得行业奖项。
• 刘子博：德邦证券宏观组分析师，研究领域涵盖地方政府行为、地方财政、城投平台及地产行业。

法律声明

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