宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？-20231020-复星恒利证券-18页_2mb

一揽子化债：中国版QE的探讨与资产价格影响分析

核心内容

“一揽子化债”是中国政府为有效防范和化解地方债务风险而提出的重要政策方案，旨在通过系统性措施对存量和增量债务进行管理。该方案被部分观点认为具有类似量化宽松（QE）的特征，但其核心目标是通过债务结构调整、融资方式优化和政策支持来实现债务可持续性，而非单纯通过货币扩张刺激经济。

主要观点

1. 存量债务化解策略

• 隐性债务补录：部分地方政府在2018年未被认定为隐性债务，导致无法通过地方债置换，因此建议适时补录以降低融资成本。补录规模需严格控制，避免新增隐性债务。
• 清理拖欠工程款：通过加强政府投资项目的结算管理，确保工程款项拨付至施工方，缓解民营中小企业流动性压力。借鉴“三角债”清理模式，推动全国范围内的清理工作。
• 经营性债务化解：建议采用“三步走”方针，包括融资平台与金融机构协商展期降息、省级政府统筹“杠杆转移”、中央政府提供流动性支持以降低资金周转成本。

2. 增量债务管控措施

• 投融资“提级管理”：通过加强政府投资项目审批，强化对“正外部性”的定量分析，以减少地方政府对举债投资的依赖。
• 规范融资平台融资渠道：收紧除表内贷款和债券发行外的其他融资渠道，防止非合规融资行为。
• 产业债与城投债的差异化管理：关注工程建设相关主体因账款回收带来的现金流改善，同时警惕部分房地产开发商因融资受限而面临新增出险风险。

关键信息

1. 债务结构与资金来源

• 银行贷款为主：融资平台有息债务中，银行授信占比高达70%。
• 非标融资困境：资管新规发布后，非标融资难度加大，地方融资平台需依赖过桥资金，中央政府可考虑提供流动性支持以降低资金成本。

2. 资产价格影响分析

• 权益方面：若重点省份融资平台贷款展期降息，国有行和股份行盈利能力影响可控，但地方法人银行配合难度较大。
• 利率债方面：中央超常规“加杠杆”、地方债置换隐性债务、PSL等政策可能对利率债资金面产生冲击。
• 城投债方面：城投短债“金边化”，投资人可适当下沉，重点省份更具吸引力。非重点省份部分城市可能因债券发行收紧出现流动性压力，产生投资机会。
• 非城投产业债方面：工程建设相关主体账款回收改善带来现金流机会，但部分房地产开发商因融资受限面临出险风险。

3. 政策背景与历史借鉴

• 政策背景：2023年7月24日，中共中央政治局会议提出制定“一揽子化债”方案。
• 历史经验：中央政府曾通过发行特别国债、增发国债、设立专项建设基金等方式提供流动性支持，降低地方债务压力。

4. 地方政府与融资平台协同机制

• “杠杆转移”机制：省级政府可统筹省内不同资质主体间的债务转移，降低整体融资成本。
• 重点省份模式：如浙江桐庐县“乡债县管”，由县属国企承接乡镇债务，实现区域内的债务整合。

风险提示

1. 对“一揽子化债”政策的预判可能不够深入。
2. 以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。
3. 发债城投的认定范围可能不够准确。
4. Wind提取的债券募集资金用途可能存在误差。

结论

“一揽子化债”方案旨在通过系统性措施降低地方债务风险，其策略包括存量债务化解、增量债务管控及中央流动性支持。尽管其在某些方面与量化宽松有相似之处，但其核心在于债务结构调整和风险控制，而非单纯货币扩张。该方案对资产价格的影响较为复杂，需结合不同类别债券及权益市场进行分析。同时，政策执行中存在数据不准确、认定范围模糊等潜在风险，需进一步细化和明确。