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宏观专题：一揽子化债与中国版QE

核心内容

本文探讨了如何有效防范化解地方政府性债务风险，分析了“一揽子化债”方案的可能措施及其对资产价格的影响。核心观点围绕化解存量债务和管控增量债务展开，提出了从政策、金融工具、融资结构等多角度的解决方案。

主要观点

1. 化解存量地方政府性债务

• 隐性债务化解：建议适时补录未被认定的隐性债务，并加大清理拖欠工程款的力度。通过地方债置换和债务重组，降低融资平台的利息支出，同时减轻地方财政负担。
• 经营性债务化解：采用“三步走”方针，即融资平台与金融机构协商调整偿债安排、省级政府统筹“杠杆转移”、中央政府提供流动性支持。此举有助于降低地方政府资金周转成本，减少债务滚动压力。
• 债务结构优化：通过调整融资结构，尤其是银行贷款的展期降息，可以有效缓释平台偿债压力。同时，省级政府应推动省内不同主体间的“杠杆转移”，优化融资成本。

2. 管控地方政府性债务增量

• 投融资“提级管理”：建议加强政府投资项目审批，提升对“正外部性”的定量分析，以减少地方政府对举债投资的路径依赖。
• 融资渠道规范：收紧高风险融资平台的非表内融资渠道，防止新增隐性债务。同时，规范城投债融资方式，减少非标融资对债务滚动的影响。
• 政策引导：通过规范园区工业化模式，防止地方政府过度依赖低价工业用地和高成本招商引资政策，以避免债务持续累积。

关键信息

债务化解路径

• 隐性债务：通过补录和清理拖欠工程款，配合地方债置换，减少利息负担。
• 经营性债务：融资平台与金融机构协商展期降息，省级政府统筹“杠杆转移”，中央政府提供流动性支持。
• 债务滚动：部分地方政府通过再融资债券滚动接续债务，但需注意财政现金流与债务的匹配。

资产价格影响

• 权益方面：重点省份融资平台贷款展期降息有助于国有行和股份行盈利能力，但地方法人银行配合难度较大。
• 利率债方面：中央“加杠杆”、地方债置换隐性债务、PSL等政策可能对利率债资金面造成冲击。
• 城投债方面：城投短债“金边化”，投资人可适当下沉，重点省份更具吸引力。
• 非城投产业债方面：关注工程建设相关主体现金流改善机会，以及部分房地产开发商的出险风险。

政策与数据支持

• 历史数据：2018年至今，地方政府杠杆率有所提升，中央财政赤字率保持在3%左右。
• 融资平台数据：12个重点省份中，80%以上的发债城投授信来自非地方法人银行机构。
• 特别国债与政策性金融工具：历史上中央通过特别国债、专项建设基金、政策性开发性金融工具等方式进行“加杠杆”，支持重大项目资本金。

风险提示

1. 对“一揽子化债”政策的预判可能不够深入。
2. 以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。
3. 发债城投的认定范围可能不够准确。
4. Wind提取的债券募集资金用途可能存在错误。

图表与数据

• 图1：融资平台业务模式变迁
• 图2：大部分地方政府债券依赖再融资债券接续
• 图3：重点省份融资平台银行授信占比接近70%
• 图4：若财政净现金流恢复至2021年水平，多数省份可保障2023年发债城投付息支出
• 图5：省级政府可参考“保障房统借统还”模式进行杠杆转移
• 图6：中央财政增发国债流程较短
• 图7：住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让
• 图8：发债城投成立时间反映投资冲动问题
• 图9：园区工业化模式形成路径依赖
• 图10：招商引资涉及的地方财政及融资平台出资模式

表格汇总

• 表1：国内融资平台发展阶段
• 表2：2018-2023年地方政府债务及财政数据
• 表3：2023年各省特殊再融资债发行计划
• 表4：重点省份发债城投授信来源
• 表5：资管行业监管政策
• 表6：中央政府“加杠杆”措施
• 表7：全国人大常委会会议召开间隔天数

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席经济学家，拥有丰富的研究经验，曾在世界银行、泰康资产等机构任职，多次获得行业研究奖项。
• 刘子博：德邦证券研究所宏观组分析师，专注于地方政府行为、地方财政、城投平台与地产行业研究。

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