固定收益月报：疫情等冲击下的倒春寒-20220328-华泰证券-23页_989kb

疫情等冲击下的倒春寒：2022年1-2月经济分析总结

核心内容

2022年1-2月中国经济数据呈现开门红，但受疫情反复、俄乌冲突和房地产信心不足等多重因素影响，一季度GDP或面临1.1个百分点的拖累，全年经济增长目标实现压力增大。经济在宏观层面受到两大扰动：国内疫情与海外抗通胀及美联储加息。政策继续在地产和信用端发力，市场整体处于磨底期。

主要观点

• 经济数据开门红：1-2月工业增加值同比增速为7.5%，较去年12月大幅上升3.2个百分点，但季调环比增长0.34%，低于去年四季度。
• 疫情冲击严重：本轮疫情影响范围仅次于2020年初，预计经济影响至少持续两个月。
• 房地产拖累经济：房地产投资回升，但整体信心未恢复，成为宽信用的最大障碍。
• 出口韧性犹存：1-2月出口同比增速16.3%，虽较去年8-12月有所回落，但结构上仍保持稳定。
• 基建投资回升：1-2月基建投资同比8.6%，但受缺工缺料影响，后续增长可能受限。
• 制造业投资明升实降：基数效应掩盖了实际增速放缓，全年预计回到个位数增长。
• 消费修复空间有限：疫情对消费的短期冲击较大，后续修复依赖疫情控制和稳增长政策见效。
• 通胀压力上升：核心CPI回落反映内需不强，PPI环比涨幅扩大反映外部供给冲击。
• 金融数据疲软：信贷需求未好转，居民降杠杆趋势明显，M1增速回升可能反映企业活力边际改善。

关键信息

生产端：总体回升但地产链较弱

• 工业增加值同比7.5%，较去年12月上升3.2个百分点。
• 供给约束和限产放松、中游设备及上游链条、纺织皮革等劳动密集型行业是边际改善因素。
• 地产链条表现较弱，非金属矿物制造业增加值同比仅上升1.5个百分点，黑色金属加工行业甚至下降0.4个百分点。

需求端：出口韧性犹存，地产尚未好转，制造业明升实降

• 出口增速回落但韧性犹存，消费品走弱，资本品和工业品维持增长。
• 房地产投资回升，但销售和拿地增速继续下滑，3月可能回落至负增长，二季度为探底期。
• 制造业投资基数效应掩盖了实际增速放缓，全年预计回到个位数增长。

通胀与金融数据

• 2月CPI同比0.9%，核心CPI走弱反映内需不足，PPI环比涨幅扩大反映外部供给冲击。
• 2月社融存量增速10.2%，信贷需求未好转，居民降杠杆趋势明显。
• M1增速回升可能反映企业活力边际改善，但整体金融数据仍偏弱。

市场启示

• 债市：短期基本面风险不大，货币政策仍处于窗口期，可小幅博弈交易机会。
• 股市：政策底强化，情绪面好转，但增长底未到，市场仍在磨底期。
• 商品市场：面临供需双缩格局，短期波动性加大。
• 汇率：短期美元强势，人民币或面临小幅贬值压力。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策力度不及预期

疫情对经济的影响渠道

1. 人流限制：影响消费与房地产销售，导致缺工问题，劳动密集型产业受影响最大。
2. 供应链冲击：物流效率下降，上下游企业停工不同步，造成产业链摩擦性放缓。
3. 需求与预期负反馈：企业停工影响居民收入和企业利润，降低消费和投资意愿。
4. 财政与金融负反馈：地方财政收入承压，房地产下行影响土地出让收入，债务风险可能发酵。

疫情发展预测

• 本轮疫情预计见顶在3月底4月初，收敛在4月底5月初，经济影响至少持续两个月。
• 政策层面已边际调整，如抗原检测、分类收治等，但全面开放仍需满足四个条件。

基建投资分析

• 1-2月基建投资同比8.6%，主要受低基数和“项目-资金-订单”边际改善推动。
• 财政支出40.6万亿，同比12.8%，但土地财政收缩和城投融资监管可能影响资金到位。

制造业投资分析

• 1-2月制造业投资同比20.9%，但剔除基数后三年复合增速为4.4%，低于去年四季度。
• 高景气行业如通信电子和医药仍稳中有升，但下游消费类行业增速放缓。
• 数字化和绿色化是制造业投资的稳定线索，留抵退税为企业提供现金流支持。

总结

2022年1-2月中国经济在政策推动和低基数效应下呈现开门红，但疫情反复、俄乌冲突和房地产信心不足等因素导致经济面临“倒春寒”。生产端总体回升但地产链偏弱，需求端出口韧性犹存但结构性问题凸显，制造业投资明升实降，消费修复空间有限。通胀压力上升，金融数据疲软，市场整体处于调整期。政策在稳增长和宽信用方面继续发力，但需关注疫情发展和政策力度的不确定性。