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海底捞 6862.HK：低潮中砥砺前行

核心内容

海底捞在2021年面临显著挑战，包括因疫情导致的门店关闭和业绩下滑，但公司仍积极调整策略，推动门店经营改善。尽管收入同比增长，但股东应占亏损扩大，主要源于一次性计提减值损失及海外门店的经营亏损。2022年公司继续优化门店运营，同时面临疫情带来的不确定性。

主要观点

• 收入增长但亏损扩大：2021年海底捞收入达411.1亿元，同比增长43.7%，但股东应占亏损达41.63亿元，较2020年的盈利大幅下降。
• 门店关闭与减值计提：2021年关闭260间餐厅，32间停业休整，导致一次性计提减值损失约36.54亿元，成为亏损主因。
• 翻台率下降：整体翻台率从2020年的3.5次/天降至2021年的3.0次/天，其中三线及以下城市和海外门店下降明显。
• 扩张策略调整：公司从2020-2021年加速扩张，但2021年因疫情关闭部分门店，2022年重心转向现有门店经营改善。
• 成本上升：员工成本占收入比重从33.8%升至36.2%，主要由于薪资提高和收入增长放缓。
• 海外业务表现不佳：2021年海外门店整体处于亏损状态，翻台率仅为2.3次/天。
• 盈利预测：预计2022-2024年营收分别为449.5亿、563.1亿和658.6亿元，净利润分别为21.3亿、38.4亿和51.3亿元，估值偏低，给予增持评级，目标价15.6港元。

关键信息

财务表现

门店扩张与翻台率

成本结构

• 原材料及易耗品成本从42.9%升至43.7%。
• 员工成本增长53.7%，从96.76亿元增至148.75亿元。
• 员工成本占收入比重从33.8%升至36.2%。

风险提示

1. 疫情持续影响：疫情对餐饮业运营造成干扰，影响门店翻台率和收入。
2. 扩张不及预期：若门店扩张速度低于预期，可能影响盈利能力。
3. 食品安全问题：作为餐饮企业，食品安全是潜在风险之一。

估值与评级

• 目标价：15.6港元（对应2023年18倍市盈率）。
• 当前收盘价：14.1港元（2022年3月28日）。
• 评级：增持。
• 盈利预测：2022-2024年净利润预计分别为21.3亿、38.4亿和51.3亿元，增长趋势逐步恢复。

市场表现

• 股价表现：2022年3月28日，股价较年初下跌约73.6%。
• 相对恒生指数表现：2022年3月28日，股价较恒生指数跑输约50.1%。

战略调整

• 门店管理体系优化：重新规划管理层级，明确各级职责与考核标准。
• 员工结构变化：原有小区经理岗位与家族长岗位合并，提高管理效率。
• 经营策略：2022年公司重点改善现有门店运营，减少扩张速度。

消费趋势

• 人均消费：2021年整体人均消费为104.7元，较2020年略有下降。
• 区域差异：一线城市和二线城市人均消费相对稳定，三线及以下城市和海外门店表现较弱。

图表摘要

• 图1：海底捞营收及同比增速显示2021年收入增长放缓。
• 图2：营收结构显示餐饮服务仍是主要收入来源。
• 图3：分区域门店扩张情况显示三线及以下城市扩张最快。
• 图4：门店扩张趋势显示2021年下半年关闭部分门店。
• 图5：翻台率下降明显，尤其是三线及以下城市和海外地区。
• 图6：财务比率显示经营利润率和资产收益率逐步回升。

总结

海底捞在2021年因疫情和门店关闭遭遇业绩下滑，但通过优化运营和调整扩张策略，2022年逐步恢复盈利。公司预计未来三年将保持适度扩张，整体翻台率和盈利能力有望回升。尽管当前估值偏低，但公司基本面逐步改善，给予增持评级。然而，疫情持续、扩张节奏及食品安全仍是潜在风险。