20210124-东吴证券-新东方在线-01797.HK-渠道体系快速搭建_差异化竞争优势及长线运营能力凸显_3页_364kb

新东方在线总结

核心内容

新东方在线（01797.HK）在2020年上半年实现了收入6.77亿元，同比增长19.2%，但净亏损扩大至6.74亿元，同比增长670.6%。公司正处于渠道体系快速搭建和业务扩张阶段，尽管短期亏损显著，但长期运营能力和差异化竞争优势逐渐显现。

主要观点

1. K12业务表现亮眼

• K12教育收入达3.37亿元，同比增长162.9%，成为公司主要收入来源。
• 收入占比从2019年的22.6%提升至2020年的49.8%，显示出K12业务的快速扩张。
• 付费总人次达到180万，同比增长143.4%，其中新东方在线K12课程及东方优播课程付费人次分别增长134.4%和170.3%。
• 东方优播收入1.5亿元，小班课毛利率表现优于大班课，且已覆盖270个城市，大班课地推团队进入100个城市，展现出在低线城市的深耕潜力。

2. 非K12业务受疫情影响

• 大学教育收入2.92亿元，同比下降19.1%，收入占比从43.13%降至43.13%（因K12业务占比上升）。
• 学前教育收入440万元，同比下降79.3%，机构客户收入4300万元，同比下降24%，均受到疫情的较大影响。

3. 费用高企是亏损主因

• 销售费用达5.15亿元，同比增长76.7%，销售费用率从51.3%升至76.1%，主要由于市场推广投入增加。
• 研发费用2.34亿元，同比增长81.6%，研发费用率从22.7%升至34.6%，反映公司在技术研发上的持续投入。
• 管理费用1.28亿元，同比增长62.6%，管理费用率从10.4%升至11.9%，因业务扩展需要更多管理人员。

4. 盈利能力与估值展望

• 公司预计FY2021至FY2023年归母净利润分别为-13.59亿元、-8.15亿元、-2.69亿元，仍处于亏损状态，但亏损幅度有望收窄。
• P/E（市盈率）从-37.05倍下降至-102.29倍，反映市场对公司未来盈利能力的预期有所提升。
• P/B（市净率）从14.75倍上升至22.82倍，显示市场对公司资产价值的认可。

5. 投资评级与风险提示

• 维持“买入”评级，认为公司具备长线运营能力和差异化竞争优势。
• 风险提示包括行业竞争超预期、教育事故及疫情持续超预期等。

关键信息

• 收入增长：FY2020A至FY2023E，营业收入从10.81亿元增长至45.38亿元，年均复合增长率较高。
• 亏损情况：归母净利润持续为负，但预计未来亏损将逐步收窄。
• 运营能力：公司正价续费率及低价转化率均处于市场领先水平，显示出较强的运营能力。
• 财务结构：资产负债率从38.88%上升至66.14%，反映出公司扩张带来的财务压力。
• 现金流：经营活动现金流为负，但投资活动现金流和筹资活动现金流有所改善，显示公司具备一定的资金运作能力。

财务预测与估值指标

结论

新东方在线在K12教育领域展现出强劲的增长势头，渠道体系快速搭建为其带来差异化竞争优势。尽管目前仍处于亏损状态，但随着疫情缓解和业务结构优化，公司盈利能力和市场竞争力有望逐步提升。整体来看，公司具备良好的发展潜力，维持“买入”投资评级。