宏观中期策略：美国宏观展望，软着陆与黑天鹅之辩-20230528-华泰证券-32页_2mb

美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩

核心内容概述

本文从多个角度分析了2023年美国经济的现状与未来走势，重点探讨了美国经济是否将进入衰退、通胀趋势、就业市场状况以及美联储的货币政策动向。核心观点认为，美国经济在基准情形下可能于2024年上半年进入“浅衰退”，但“黑天鹅”事件仍可能引发更严重的衰退。同时，通胀和就业市场表现出一定韧性，可能推迟美联储的降息进程。

主要观点

1. 美国经济现状

• 经济尚未衰退：2023年1季度美国GDP增速放缓，但尚未进入衰退区间，主要受库存拖累。
• 消费维持韧性：居民超额储蓄仍能支撑消费，2023年4月居民超额储蓄剩余约0.7万亿美元，预计支撑消费至2023年底。
• 房地产市场边际好转：尽管2022年房地产市场剧烈调整，但2023年以来营建许可和住房销售企稳回升，房贷利率回落提振需求。
• 商业地产风险加剧：商业地产价格泡沫在疫情期间形成，叠加加息和利率倒挂，可能在2023年底至2024年初爆发。

2. 美国衰退的概率

• 概率存在分歧：市场机构对美国未来12个月衰退概率预测差异较大，从不到四分之一到100%。
• 金融条件滞后影响：信贷条件收紧滞后于加息，预计在2023年底和2024年初对实体经济产生最大冲击。
• 历史经验支持：过去120年中，美国CPI超过6%后，3年内必然出现衰退，当前CPI仍高于6%。
• 模型预测：基于金融指标的probit模型预测，美国未来6个月衰退概率为64%，高于临界水平。

3. 居民资产负债表变化

• 超额储蓄支撑消费：2021年8月居民超额储蓄达到2.1万亿美元，2023年4月仍剩余0.7万亿美元。
• 家庭净资产收缩：美国家庭净资产在2022年4季度开始下降，2023年以来持续下行。
• 消费与GDP走势关联：居民消费增长在家庭净资产下行后2-3个季度开始减速，GDP高点通常出现在家庭净资产高点后的2-4个季度。

4. 增长预测更新

• 基准情形下“浅衰退”：预计2024年上半年进入“浅衰退”，全年实际GDP增速从2023年的1.5%降至0.2%。
• 经济压力集中在2023年底和2024年初：信贷条件收紧和金融风险可能在该时间段对经济造成最大冲击。
• 就业市场韧性较强：新增非农就业预计在2024年上半年才会转负，失业率有望维持在3.6%左右。

5. 通胀预测

• 通胀仍高于目标：2023年底核心CPI预计回落至4.1%，但仍显著高于美联储目标值2%。
• 分项趋势：
  • 能源：受高基数影响，下半年可能边际回升。
  • 食品：持续回落，预计2023年底降至3.7%。
  • 核心商品：预计持续回落，10月可能转负。
  • 核心服务：预计从7.2%回落至5.2%，其中住房分项回落至6.8%，其他服务分项逐步降温。
• 通胀黏性：尽管整体下行，但部分分项仍表现出较强的黏性，可能制约美联储降息。

6. 劳工市场预测

• 岗位空缺与失业率：岗位空缺与失业人数之比从高位回落，但绝对水平仍高于疫情前。
• 就业市场韧性：新增非农就业预计在2024年上半年转负，失业率可能在2024年4季度上升至4.8%。
• 劳动力市场再配置：贝弗里奇曲线内移，劳动力市场匹配效率提升，但就业市场再配置程度下降。

7. 美联储降息路径

• 基准情形下：美联储可能维持高利率直到2024年经济衰退，之后开启降息周期。
• 降息幅度：预计2024年底累计降息175个基点，政策利率降至3.25%-3.5%。
• 黑天鹅情形下：若金融风险爆发，降息可能提前，但节奏可能更快、更仓促。
• 市场预期与联储定力：市场对降息的预期与联储“定力”之间的张力可能持续，导致金融资产估值承压。

8. 财政政策影响

• 债务上限谈判：可能导致2024-2025年财政支出下降，降幅约为GDP的0.4%-0.7%。
• 财政支出影响：若债务上限未解决，财政支出可能持续下降，影响经济增长。

9. 美元走势预测

• 2023年下半年：美元指数维持震荡，美联储暂停加息可能对美元形成支撑。
• 2024年：随着美联储开启降息周期，美元将出现小幅贬值。
• 风险因素：若银行业危机持续发酵，美元可能进一步贬值。

关键信息

• 基准情形：美国经济在2024年上半年进入“浅衰退”，全年实际GDP增速降至0.2%。
• 通胀趋势：2023年底核心CPI预计回落至4.1%，但仍高于目标。
• 就业市场：新增非农就业预计在2024年上半年转负，失业率有望维持在3.6%左右。
• 金融风险：硅谷银行事件暴露高利率下金融体系脆弱性，尾部风险可能引发更严重的衰退。
• 居民储蓄与净资产：超额储蓄仍能支撑消费，但家庭净资产已开始收缩。
• 美联储政策：预计2023年下半年暂停加息，2024年底累计降息175个基点。
• 财政政策：债务上限谈判可能限制财政支出，影响经济。
• 美元走势：2023年下半年震荡，2024年小幅贬值。

风险提示

• 中小银行和非银金融风险：可能引发系统性风险，导致经济进一步恶化。
• 就业市场韧性超预期：可能推迟衰退和降息，但影响不确定。
• 债务上限谈判结果：财政支出可能大幅下降，影响经济增长和市场预期。

总结

本文综合分析了美国经济、通胀、就业市场和美联储政策，认为美国经济在基准情形下可能于2024年上半年进入“浅衰退”，但“黑天鹅”事件可能引发更严重的衰退。通胀仍高于目标，消费和房地产市场维持韧性，但家庭净资产开始收缩。美联储可能维持高利率直到2024年经济衰退，之后开启降息周期，降息幅度可能较大。同时，财政政策和金融风险将对经济走势产生重要影响，美元指数预计在2024年出现小幅贬值。整体来看，美国经济面临不确定性，市场需做好“软着陆”与“黑天鹅”两种可能性的准备。