20230314-华创证券-天23转债上市定价分析_光伏组件龙头企业_发行转债布局N型一体化产能_12页_1mb

报告摘要

债券日报总结：天23转债上市定价分析

核心内容概述

天23转债是天合光能发行的可转换债券，用于支持其N型一体化产能扩张。天合光能作为光伏组件龙头企业，近年来业绩持续增长，盈利能力稳定。2022年前三季度，公司实现营收581.98亿元，同比增长86.15%，归母净利润24.02亿元，同比增长107.74%。预计2022年全年营收将达852.48亿元，同比增长91.65%，归母净利润将达37.11亿元，同比增长105.68%。2023年第一季度归母净利润预计在13亿至18亿元之间，同比增长139.31%至231.35%。公司主要业务集中在光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块，其中光伏组件占主营业务收入的70%以上，2022Q3达到79.74%。

主要观点

1. 业绩持续向好，盈利能力稳定

营收与利润增长显著：2022年前三季度营收同比增长86.15%，归母净利润同比增长107.74%，单季度Q3营收与归母净利润分别同比增长102.83%与151.43%。
毛利率与净利率变化：销售毛利率为13.27%，同比略有下降，但销售净利率为4.32%，同比上升0.30个百分点，盈利能力总体稳定。
市场空间广阔：光伏行业持续增长，预计2025年全球新增装机容量将达到324-386GW，中国也将保持快速增长，市场需求旺盛。

2. 原材料价格回落，成本压力缓解

原材料成本下降：2021年以来，硅料、硅片、电池片价格大幅上涨，挤压公司利润。2023年以来原材料价格回落，成本端压力有望缓解。
技术迭代需求强烈：P型技术接近理论极限，N型技术（如TOPCon、HJT）成为行业升级方向，N型组件具备更高的光电转换效率和更低的衰减率，预计成本将与PERC组件趋平，行业向N型技术升级趋势明显。

3. 发行转债扩张产能，强化行业地位

募投项目规模大：拟募集资金88.7亿元，用于年产35GW直拉单晶项目，总投资85.8亿元，其中62.8亿元为募集资金。
项目经济效益良好：内部收益率24.60%（税后），静态投资回收期4.89年（含建设期），具备良好盈利能力。
产能利用率高：2022Q3产能利用率达82.61%，产销率达82.34%，显示公司产能释放能力强。

关键信息

转债上市时间：2023年3月15日
发行规模：88.65亿元
债项评级：AA
债底价值：约94.37元
平价：约81.29元
转股溢价率预计：40% - 45%
上市价格区间：113.80元至117.87元
初始转股价：69.69元/股
转债条款：
- 下修条款：15/30，85%
- 赎回条款：15/30，130%（转股期内）；到期赎回价格115元
- 回售条款：30/30，70%
正股估值：PE（TTM）为33.18倍，处于近3年波动区间中枢位置。

风险提示

行业周期性波动
技术更新迭代及技术流失风险
募投项目无法产生预期收益的风险

附：华创证券研究团队

组长、首席分析师：周冠南
信用研究主管、高级分析师：杜渐
高级分析师：梁伟超、张晶晶
分析师：靳晓航、许洪波
助理研究员：赵浩言、葛莉江、宋琦、刘珈言、郝少桦、董含星

债券价格敏感性分析

转债价格对正股价格变动较为敏感，正股价格变动在35%-50%之间，转债价格相应变动范围为99.86元至129.25元。

投资评级说明

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%至10%
- 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%
- 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度相对沪深300指数-5%至5%
- 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%