深度报告-20220923-德邦证券-晶科能源-688223.SH-光伏一体化全球头部企业_N型先发优势释放_37页_4mb

晶科能源（688223.SH）投资分析总结

核心内容概览

晶科能源是深耕光伏产业链中游的全球领先制造商，从硅片生产起步，逐步发展为垂直一体化组件制造商，2022年在科创板上市，进一步扩大产能和研发投入。公司技术、品牌和渠道优势明显，尤其在N型TOPCon组件领域具有先发优势，2022年已建成24GW TOPCon产能，成为行业首家建成10GW以上N型产品生产线的企业。公司积极布局储能与BIPV产品，提升综合竞争力。在2022-2024年，公司预计实现营业收入754.48亿/1052.48亿/1162.48亿元，净利润为25.79亿/50.59亿/62.83亿元，对应PE分别为68.66X/35X/28.19X，给予2023年40倍PE估值，目标价20.4元，评级为“买入”。

主要观点

• 产业链布局：公司从硅片起家，完成垂直一体化布局，产品覆盖组件、电池片、硅片等环节，为全球光伏电站投资商、开发商、承包商及分布式光伏终端客户提供服务。
• 技术优势：公司技术储备丰富，N型TOPCon电池效率领先，组件转换效率多次打破世界纪录，具备产业化能力和技术转化优势。
• 品牌与渠道：公司制造和品质管理体系行业领先，组件出货量多年位居世界前列，拥有全球销售网络，2022年建成7GW海外一体化产能，具备良好的市场渗透率和品牌影响力。
• 盈利能力提升：随着硅料环节产能释放和价格下降，组件环节盈利能力有望改善，公司通过优化产品结构和销售策略，提升毛利率和净利率。
• 财务稳健：公司现金流良好，资产负债率下降，财务费用率控制良好，经营性现金流净额持续为正。

关键信息

1. 公司发展与业务布局

• 公司成立于2006年，2010年投产组件，完成垂直一体化布局。
• 2022年在科创板上市，募资约100亿元，主要用于高效电池和组件产能扩建及研发中心建设。
• 公司产品包括单晶、多晶组件，2021年单晶组件收入占比已达99.72%，成为行业主流。
• 公司推出N型TOPCon组件，技术领先，产品具备高效率、低衰减、高可靠性等优势。

2. 产业链供需改善与成本控制

• 全球和中国多晶硅产能利用率持续上升，2022年Q4-2023年Q1硅料环节将出现供过于求，价格有望下降。
• 硅料价格下降将提升组件毛利率和净利润，预计硅料价格每下降10%，毛利率变动约2%。
• 辅料环节如EVA、光伏玻璃等价格下降趋势明显，有助于进一步改善成本结构。

3. 技术研发与创新

• 公司研发投入持续增加，2020年研发费用率降至1.77%，但研发费用金额上升至7.16亿元。
• 截至2021年6月，公司已获得1070项已授权专利，其中发明专利149项。
• 公司在N型TOPCon电池技术上处于行业领先，2022年组件量产效率达24.75%，目标为25%以上。
• 公司布局多种技术路线，包括PERC、TOPCon、HJT、IBC等，技术储备丰富，具备较强的研发实力。

4. 储能与BIPV产品布局

• 储能业务方面，公司已与宁德时代、国轩高科、赣锋锂业等签署战略合作协议，布局“光伏+储能”。
• BIPV产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦组件等，公司于2019年开始研发、制造与推广，产品系列丰富。

5. 财务预测与估值

• 2022-2024年营业收入预测分别为754.48亿、1052.48亿、1162.48亿元，年复合增长率约39.5%。
• 2022-2024年归母净利润预测分别为25.79亿、50.59亿、62.83亿元，年复合增长率约96.2%。
• 2022-2024年全面摊薄EPS分别为0.26元、0.51元、0.63元。
• 公司估值为2023年40倍PE，对应目标价20.4元，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧，可能影响市场份额。
• 终端需求不足，可能影响公司销售。
• 技术路线变革可能对公司现有业务造成冲击。

附录：图表与数据来源

• 图1：晶科能源发展历程
• 图2：公司核心业务处于产业链中游
• 图3：公司一体化产能不断提升优化
• 图4：内蒙古新特股权结构
• 图5：通威乐山一期项目股权结构
• 图6：公司通过长协锁定原材料
• 图7：截止2022年H1公司股权结构
• 图8：公司营业收入及同比增速
• 图9：公司归母净利润及同比增速
• 图10：历年分业务营收构成
• 图11：历年分业务营收占比构成
• 图12：公司历年毛利率及净利率
• 图13：公司历年各主营业务毛利率
• 图14：历年费用率
• 图15：历年研发费用及研发费用率
• 图16：公司历年现金流情况
• 图17：同行业财务费用率比较
• 图18：公司上市后资产负债率有所降低
• 图19：全球光伏新增装机预测
• 图20：中国新增装机预测
• 图21：2021全球光伏产业链各环节产能和产量
• 图22：2021年中国大陆光伏产业链各环节产能和产量
• 图23：2020年全球多晶硅消费结构
• 图24：2021-2030年不同类型硅片市场占比变化趋势
• 图25：单吨多晶硅成本构成
• 图26：硅片成本构成
• 图27：2020电池片成本构成
• 图28：组件成本构成
• 图29：全球及中国多晶硅产能
• 图30：全球及中国多晶硅产量
• 图31：全球和中国多晶硅企业开工率
• 图32：国内多晶硅企业CR5
• 图33：全球硅料供需情况对比
• 图34：多晶硅致密料均价走势
• 图35：2021H1硅料价格变化对晶科毛利率影响
• 图36：2021H1硅料价格变化对晶科净利润影响
• 图37：扬子巴斯夫EVA出厂价
• 图38：国产铝合金价格
• 图39：截止2021H1获得已授权专利数
• 图40：研发费用率比较
• 图41：单晶组件收入占比
• 图42：历年组件环节CR5和晶科市占率
• 图43：2021年各企业组件产品结构
• 图44：不同尺寸硅片市场占比
• 图45：现阶段N型电池技术分类
• 图46：TOPCon电池结构图
• 图47：晶科能源技术领先，19次打破电池转换效率世界纪录
• 图48：晶科能源历年组件出货量
• 图49：公司组件在全球多个市场市占率领先
• 图50：公司产品获得的国际、国内质量认证
• 图51：晶科能源历史可融资性得分
• 图52：2021年BNEF组件可融资性评价结果
• 图53：历年全球光伏新增装机
• 图54：中国光伏组件出口量
• 图55：2021光伏组件出口各大洲情况
• 图56：2021光伏组件出口市场占比情况
• 图57：组件具有TOB属性
• 图58：组件具有TOC属性
• 图59：历年新增装机全球分布式集中式占比
• 图60：我国光伏分布式与集中式装机
• 图61：公司在全球构建了较为完善的生产、销售网络
• 图62：各公司海外渠道覆盖国家数量对比
• 图63：各公司渠道商数量、安装实例客户数对比
• 图64：海外销售占比高
• 图65：晶科能源境外营收构成
• 图66：境外毛利率高于境内
• 图67：组件在不同地区销售毛利率

数据来源

• 公司公告、招股说明书
• CPIA、CPIA报告
• 德邦研究所、Wind、聚源数据
• 全球光伏、每日经济新闻、阿特斯
• 公司官网、德邦研究所测算
• 北极星太阳能光伏网、各公司公告