20151223-华泰证券-杭锅股份-002534.SZ-光热业务存在预期差_具备项目经验的系统集成商_17页_1mb

杭锅股份首次覆盖报告总结

核心内容概览

杭锅股份（002534）作为一家以余热锅炉为核心的节能环保装备制造商，正经历从传统业务向光热发电等新兴领域转型的关键阶段。公司已从设备供应商转型为具备项目经验的系统集成商，并在光热领域展现出强劲的发展潜力。公司目前面临传统业务的调整与转型，但随着光热产业的逐步启动，未来有望实现业绩的快速增长。

主要观点

• 光热业务前景广阔：公司已参与国内首个10MW光热电站的建设和设备供应，并承接了5MW储热、换热单元的总包改造，具备项目经验的系统集成商地位。
• 光热市场投资空间巨大：预计“十三五”期间，我国光热装机总量达到10GW，未来五年储热、换热单元总包项目投资约800亿元。
• 传统业务回归常态：公司曾因拓展钢贸业务而受到信用风险影响，但已快速退出该业务，回归传统锅炉业务的正常轨道。
• 海外市场拓展潜力大：公司产品已出口至多个国家，海外业务收入占比提升至20%左右，未来仍有增长空间。
• 盈利能力逐步恢复：公司毛利率已从8%提升至22%，并有望维持这一水平；预计2016-2017年净利润将显著增长。
• 外延式扩张预期存在：公司已进行多次内部整合，并具备外延式扩张的潜力。

关键信息

公司基本信息

• 总股本：4.01亿股，流通A股393.63百万股，占总股本的98.25%。
• 控股股东：西子电梯集团有限公司，持股约40%，与第二大股东金润（香港）有限公司合计持股62.44%。
• 当前价格：17.03元/股，合理价格区间为22-24元。
• 投资评级：买入（首次评级）。

光热业务分析

• 光热业务优势：公司具备光热项目经验，尤其在储热、换热单元的总包能力方面具有竞争力。
• 光热投资占比：储热、换热总包投资占比约为20%-30%，1GW示范项目对应储热、换热总包投资金额为80亿元左右。
• 光热成本下降：光热电站成本有望在未来十年内降至与传统能源发电相当的水平。

传统业务情况

• 收入结构：2015年上半年公司非钢贸在手订单占比达90%以上，新接订单同比增长60.2%。
• 盈利能力：随着钢材价格维持低位，公司毛利率从8%提升至22%。
• 收入与利润波动：2015年公司预计全年亏损1.5-2亿元，但未来有望恢复盈利。

市场与政策背景

• 光热示范项目：第一批示范项目即将启动，预计2015年9月前全部开工，2017年建成投产。
• 政策支持：国家层面多次出台政策支持光热发电，预计未来将出台更多细则性文件。
• 光热产业链：国内在基础材料、光热装备、电站EPC等领域具备进口替代潜力。

财务预测

• 盈利预测：2015-2017年每股盈利分别为-0.47元、0.53元和0.82元。
• 市盈率预测：2016-2017年市盈率分别为35倍和23倍。
• 现金流与资产情况：公司现金流有所波动，但随着业务调整，有望改善。

风险提示

1. 海外市场扩展存在政治风险；
2. 光热业务推进速度可能低于预期。

总结

杭锅股份正从钢贸业务向光热发电等新兴领域转型，具备项目经验的系统集成商优势明显。公司传统业务虽经历调整，但随着钢材价格回落和非钢贸订单占比提升，盈利能力有望逐步恢复。未来五年，光热市场投资空间巨大，公司有望从中受益。公司内部整合增强协同效应，具备外延式扩张的潜力，未来增长可期。