20221003-天风证券-宏观_经济是复苏还是衰退_8页_610kb

中国经济复苏与衰退的分歧分析

核心内容

当前中国经济是否处于复苏还是衰退阶段，存在明显分歧。分歧源于多个因素，包括时间维度不同、行业感受差异、全球供给侧冲击的影响，以及经济数据与市场预期的差异。总体来看，短期经济呈现复苏迹象，而长期增长中枢则因地产调整而下台阶。

主要观点

1. 短期复苏迹象明显

   • 6月以来，经济逐月改善，9月修复速度加快，GDP同比增速达到4.34%。
   • 基建和汽车是两大支撑力量，两者与地产的相关性正在下降。
   • 基建投资进入新一轮施工走强阶段，带动中上游行业回暖。
   • 汽车消费保持韧性，零售同比增速持续高于25%，推动制造业PMI新订单指数上升。

2. 外需走弱但出口韧性犹存

   • 9月外需表现疲软，出口相关高频数据有所回落。
   • 但中国出口份额持续上升，7月达到19.7%，较2019年提升2.9个百分点。
   • 出口份额的提升有效对冲全球总需求回落，预计2022年出口份额将继续提高0.5个百分点以上。
   • 欧洲制造业向中国转移背景下，中国出口的韧性可能强于外需。

3. 行业整体处于去库存周期，利润结构改善

   • 企业库存周期回落，利润格局有所改善。
   • 部分行业（如汽车、电气机械）处于被动去库阶段，库存同比明显下降。
   • 上游行业则因价格回落和需求疲软，进入主动去库阶段。
   • 9月PMI显示原材料库存回落，产成品库存回升，整体处于去化周期。

关键信息

• 时间维度差异：短期看经济处于环比复苏，长期看则面临增长中枢下台阶。
• 疫情与地产影响：疫情压制短期复苏弹性，但影响减弱；地产带动长期增长中枢下移，但其对经济的影响力正在减弱。
• 出口趋势：出口份额持续上升，成为经济复苏的重要支撑。
• 库存与利润：行业整体处于去库存阶段，部分行业利润明显改善，反映经济结构正在调整。

文档结构

特征一：6月以来，经济处于逐月改善的复苏周期

• 数据支持：6月至今GDP同比逐月上升，9月达到4.34%。
• 支撑因素：基建和汽车需求强劲，带动相关行业回暖。
• 具体表现：建筑业PMI止跌回升，石油沥青开工率等指标改善。

特征二：外需开始走弱，但出口份额继续上升，出口维持韧性

• 外需表现：9月PMI新出口订单回落，出口高频数据偏弱。
• 出口韧性：中国出口份额持续上升，2022年7月达19.7%。
• 全球背景：全球供给侧冲击下，中国出口优势凸显，预计出口份额将保持增长。

特征三：行业整体处于去库存周期，利润格局改善

• 库存变化：企业库存周期回落，原材料库存下降，产成品库存回升。
• 利润改善：部分行业（如汽车、电气机械）利润增长明显，行业利润分配趋于优化。
• PMI数据：制造业PMI生产指数上升，显示生产端修复。

风险提示

• 欧洲能源问题
• 国内疫情演变
• 国内经济走势变动

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