【债券深度报告】非银金融行业债券投资手册之二：保险行业信用研究与投资序列-20230523-华创证券-30页_1mb

保险行业信用研究与投资手册之二总结

核心内容概述

本报告系统分析了保险行业的信用特征及投资逻辑，重点围绕行业现状、债券市场特征、监管体系、业务经营以及信用分析框架和打分模型展开。报告旨在为投资者提供一份详尽的保险行业债券投资指南，通过构建信用打分模型，帮助识别不同风险偏好的保险公司。

一、保险行业信用分析综述

1. 行业发展与宏观经济密切相关：保险行业经营状况与宏观环境正相关，经济环境稳定有助于提升保险公司信用水平。其中，财产险公司具有较强的经济顺周期性，而人身险公司顺周期性较弱。
2. 行业进入门槛高：保险市场存在明显的行业壁垒，监管机构对保险公司设立实行严格审批制度。
3. 偿付能力监管体系严格：自2008年“偿一代”体系建立以来，监管机构对保险公司实施分类监管，严格要求偿付能力充足率不低于100%。2021年“偿二代”二期实施后，险企偿付能力达标要求趋严，部分公司偿付能力承压。
4. 尾部主体存在不赎回风险：部分险企因“偿二代”二期实施而面临偿付能力不足，可能导致资本补充债不赎回。

二、保险行业债券市场特征

1. 存续债规模中下游：保险行业存续债余额为3167亿元，占大金融板块存续债比重约3%，在申万二级行业中排名第五。
2. 以次级非永续债为主：保险行业存续债均为次级非永续债，隐含评级集中在AA+，中高等级债券占比高于农商行。
3. 债券期限较短：保险次级债剩余期限大多分布在0-3年，整体期限结构以5+5为主。
4. 主体以中央国企为主：存续债主体中，中央国企占比65%，地方国企与民企占比分别为4%和5%。
5. 收益率基本修复：当前各等级保险资本补充债收益率已基本修复至去年理财赎回潮前水平，其中AA+品种仍存在一定的利差挖掘空间。
6. 估值收益率集中于2%-4%：保险行业存续债估值收益率主要分布在2%-4%，其中天安财险、天安寿险、长安保险等为高估值主体，但债券余额较少。

三、保险行业与监管体系概述

1. 保险业地位：保险业是现代金融体系的重要组成部分，与银行业、证券业并列为三大支柱。
2. 监管体系演变：
   • 2008年“偿一代”体系建立，明确偿付能力充足率不低于100%。
   • 2015年“偿二代”一期发布，进一步完善监管规则。
   • 2021年“偿二代”二期实施，增加监管规则，提升监管标准。
3. 资本补充工具：资本补充债逐渐取代定期次级债成为险企主要资本补充工具，2022年8月允许发行无固定期限资本债券，但尚未有实际发行案例。

四、保险公司业务经营分析

1. 保险业务：
   • 分为人身险与财产险，其中人身险占保费收入的70%左右。
   • 人身险以寿险为主，财产险以车险为主，近年来寿险和车险占比均呈现下降趋势。
   • 保险业务收入主要体现为已赚保费，需考虑分出保费与责任准备金提取。
2. 投资业务：
   • 投资资产分为五大类，以固定收益类资产为主，占比达41%。
   • 投资收益、公允价值变动收益、资产减值损失等指标反映投资能力。
   • 在低利率和资产荒背景下，保险投资面临一定压力。
3. 其他业务：
   • 包括代销保险、委托投资、企业年金及养老金业务，主要收取管理费。
   • 其他业务有助于平滑保险公司利润率，提升营收构成。

五、保险行业信用分析框架与打分模型

信用分析框架

1. 公司治理（20%）：
   • 股东背景（10%）：中央国企、地方国企、公众企业等，央企背景公司得分更高。
   • 股权结构（10%）：第一大股东持股比例高，有助于提升公司治理效率。
2. 风险管理（20%）：
   • 综合风险（10%）：风险综合评级结果，A类风险最小，D类风险最大。
   • 信用风险（10%）：信用成本率反映公司信用风险，天安财险最高，为2.62%。
3. 经营相关（20%）：
   • 规模体量（10%）：净资产规模越大，抗风险能力越强。
   • 保险业务（10%）：保费收入和增长率反映公司业务规模和成长性。
4. 财务相关（20%）：
   • 成本水平（10%）：手续费及佣金占比越低，成本控制能力越强。
   • 盈利水平（10%）：ROA、ROE反映公司盈利能力。
5. 偿付能力（20%）：
   • 资本充足性（5%）：实际资本、综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率。
6. 定性调整项：
   • 加分项：外部支持（如重要央企控股子公司）。
   • 扣分项：归母净利润为负、重大负面舆情。

打分模型结果

• 低风险主体（24家）：中国人寿、中国人保、人保财险、太平再保险、太平财险、中再财险、太平人寿、平安寿险、英大财险、中信保诚人寿等。
• 高性价比主体（14家）：中华财险、阳光人寿、泰康养老、建信人寿、中英人寿、阳光财险、民生保险、国任保险、同方全球人寿、招商仁和人寿、长城人寿等。
• 风险收益比：平安寿险、中信保诚人寿为风险收益性价比较高的主体。

六、风险提示

1. 中小保险公司承保端压力大：部分中小保险公司存在承保端风险。
2. 信用风险事件超预期：存在信用风险事件发生超预期的可能。
3. 信用打分模型存在主观性：模型可能存在测算偏差，需结合其他因素综合判断。

报告亮点

1. 从行业和债券市场两个角度分析保险行业的信用特征。
2. 梳理保险行业与银行、证券行业的异同，提供外部信用环境分析。
3. 构建信用打分模型，对51家保险存续债主体进行信用评分，并结合收益率给出投资建议。

投资逻辑

1. 分析保险行业信用风险特征。
2. 梳理保险债券市场特征。
3. 梳理保险行业与监管体系。
4. 分析保险公司业务经营情况。
5. 构建信用打分模型，得出投资建议。

图表目录（关键数据）

• 图表1：大金融板块各细分行业存量债分布
• 图表2：申万二级行业前十大存量债的隐含评级分布
• 图表3：保险行业债券类型分布
• 图表4：截至2023年5月保险行业债券发行概况
• 图表5：银行、证券、保险次级债的资本计提对比
• 图表6：保险行业存续债的剩余期限分布
• 图表7：保险行业存续债的企业性质分布
• 图表8：各等级保险公司资本补充债估值收益率走势
• 图表9：各等级保险公司资本补充债信用利差走势
• 图表10：保险行业存续债的中债估值收益率分布
• 图表11：保险业险种分类
• 图表12：保险业金融机构分类及数量情况
• 图表13：保险资本补充债与次级定期债条款对比
• 图表14：保险行业信用债市场监管政策梳理
• 图表15：保险公司主要业务
• 图表16：人身险保费收入占比变化
• 图表17：人身险公司保费收入结构变化
• 图表18：2022年人身险公司各险种保费收入及占比
• 图表19：财产险公司保费收入结构变化
• 图表20：2022年财产险公司各险种保费收入及占比
• 图表21：保险资金运用余额结构变化
• 图表22：2022年保险公司投资资产结构图
• 图表23：保险行业信用分析指标全览
• 图表24：保险行业信用分析框架及打分表
• 图表25：保险行业存量债规模Top20主体公司治理情况概览
• 图表26：保险行业存量债规模Top20主体风险管理情况概览
• 图表27：保险行业存量债规模Top20主体经营相关情况概览
• 图表28：保险行业存量债规模Top20主体财务相关情况概览
• 图表29：保险行业存量债规模Top20主体偿付能力情况概览
• 图表30：保险行业归母净利润为负的存续债主体概览
• 图表31：保险行业信用打分指标的数据验证情况
• 图表32：信用总分Top20保险公司的各指标得分情况
• 图表33：保险行业信用得分与1年期中债估值收益率散点图

总结

本报告全面分析了保险行业的信用风险特征、债券市场表现及监管政策变化，构建了信用分析框架和打分模型，对51家保险存续债主体进行了评分，并划分了风险偏好区间。总体来看，保险行业债券市场以次级非永续债为主，主体以中央国企为主，收益率处于较低水平，信用利差已基本修复。报告还提供了详细的风险提示和投资建议，为投资者提供了有价值的参考。