哪里有压制，哪里就有反弹-20180331-安信证券-10页

文档总结：哪里有压制，哪里就有反弹

核心内容概述

本文由高善文博士在2018年3月22日第五届中国机构投资者峰会暨公募基金20年论坛上发表，主要探讨了2016年以来中国经济数据在供给侧改革和环保限产政策影响下出现的显著背离现象。作者提出“哪里有压制，哪里就有反弹”的观点，认为这些政策对工业生产造成压制，随后市场力量导致工业产出的反弹，并对相关经济指标产生显著影响。

主要观点

1. 数据背离现象

• 2018年1-2月，采购经理人指数（PMI）大幅下滑，但工业产出却出现显著反弹，远高于市场预期。
• 数据层面的冲突导致投资者和分析人士对短期经济走势产生巨大分歧。
• 这种分歧并非源于真实经济活动的变化，而是与政策压制和市场反弹有关。

2. 工业行业分类

• 将工业行业分为两组：供改组（受供给侧改革和环保限产影响较大的行业）和对照组（未受明显影响的行业）。
• 供改组包括煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品、化工等。
• 2015年供改组增加值占规模以上工业增加值的比重约为1/3，占GDP的比重接近10%。

3. 政策影响分析

• 2016年初供给侧改革和环保限产政策出台后，供改组与对照组增加值走势出现明显背离。
• 供改组增加值同比大幅走低，而对照组则持续走高。
• 作者认为，这种背离是供给侧改革和环保限产政策对工业生产造成的压制所导致。

4. 供应压制与反弹机制

• 供应压制导致价格快速上涨，企业利润增加，从而刺激生产扩张，最终引发产出反弹。
• 供应压制和反弹通常形成一个半周期，大约为4-6个月。
• 2017年4-5月和2018年11-12月至2019年2月，是两段明显的反弹阶段，与PPI环比回落、商品期货走弱相吻合。

5. 价格与利润的联动效应

• PPI和商品期货价格的下跌表明供应端的响应，而非需求端的疲软。
• 供应响应后，企业利润和盈利预期下降，导致周期板块在权益市场中的相对表现变差。

6. 对投资者的启示

• 不能将PPI回落、商品下跌和周期板块表现差完全归因于需求疲软。
• 短期经济波动更多由供应端因素驱动，而非需求端。
• 未来一段时间，供给侧改革和环保限产政策仍可能持续，因此“压制—反弹”模式将继续存在。

关键信息

• 时间范围：2015年至2019年2月
• 政策背景：供给侧改革、环保限产
• 数据指标：
  • 工业增加值同比
  • PPI环比
  • 商品期货指数
  • 周期指数相对中证全指的表现
• 核心结论：供应压制引发反弹，是解释经济数据背离和市场波动的重要机制。

图表说明

• 图1：供改组与对照组增加值同比走势对比，显示两者在2016年后开始明显背离。
• 图2：供改组与对照组增加值同比差值，反映压制与反弹的幅度变化。
• 图3：PPI环比走势，显示价格在供应压制后快速上涨，随后回落。
• 图4：商品期货指数，反映市场对工业品价格的预期变化。
• 图5：周期指数相对大盘的表现，显示在供应压制和反弹阶段，周期板块的相对收益变化。

结论

高善文博士通过分析工业生产、价格和利润等数据，指出供给侧改革和环保限产政策对中国经济产生了显著影响，导致了工业数据与PMI、出口等指标之间的背离。他认为，这种“压制—反弹”模式是短期经济波动的重要驱动因素，未来仍将持续。投资者应关注供应端的变化，而非仅依赖需求端的判断来分析市场走势。