20161219-光大证券-_光大固收_这次的取消发行潮有何不同__12页_3mb

信用债取消发行潮分析总结

核心内容

2016年11月以来，信用债市场出现明显的取消或推迟发行现象，反映出市场环境变化对发行人融资意愿和投资者配置行为的双重影响。11月取消或推迟发行信用债数量为32只，规模为297亿元；12月1-16日数量增至51只，规模达515亿元。4月份也曾出现一次大规模取消发行潮，但其原因与11月有所不同，主要集中在违约事件频发和市场风险偏好下降。

主要观点

1. 取消发行的主要原因

• 信用风险规避：二级市场违约事件频发，导致机构投资者风险偏好下降，倾向于避开信用风险较高的产能过剩行业和低评级券种。
• 融资成本上升：二级市场收益率持续上行，带动一级市场发行利率提高，发行人需调高利率以吸引资金，导致部分企业选择取消或推迟发行。
• 市场资金面紧张：委托资金赎回量增加，市场配置力量下降，对信用债需求不足，进一步加剧了发行难度。

2. 主动与被动取消的转变

当前取消或推迟发行主要由融资成本上升引发，仍具有主观可控性。但若市场态势长期恶化，部分企业可能由主动取消转为被动违约，需警惕流动性风险和再融资能力下降带来的信用风险。

3. 债券类型与行业分布变化

• 11月以来取消或推迟发行的信用债以超短融、中票、短融为主，占比分别为51%、28%、13%。
• 城投债占比上升，从4月的未明确提及提升至11月的31%。
• 行业分布上，综合、建筑装饰、公用事业、交通运输等行业仍为主要受影响领域，但产能过剩行业占比下降。

关键信息

信用债发行与利率关系

• 债券发行规模与发行利率呈反向关系，利率上行时发行规模下降，利率下行时发行规模上升。
• 产业债对利率更敏感，发行人倾向于选择利率下行阶段发债。

市场表现

• 短融和中票收益率普遍上行，12月16日较12月9日上行幅度在40-78bp之间。
• 信用利差整体上行，尤其是AA-级利差显著扩大，反映市场风险溢价上升。
• 期限利差普遍下行，显示市场对长端债券的需求下降。
• 评级利差上行，AAA与AA-级利差扩大，表明市场对低评级债券的定价更加谨慎。

流动性风险

• 11月以来取消或推迟发行规模扩大，预计将持续至明年春节，可能对流动性紧张企业造成较大冲击。
• 近期违约案例（如大连机床、中城建、博源集团）均与流动性不足和融资能力下降相关，需密切关注企业流动性及再融资能力。

信用债发行与到期情况

图表显示，信用债市场在12月16日发行规模为674亿元，但取消或推迟发行规模持续扩大，反映出市场信心不足和融资难度增加。

市场回顾与趋势

• 一级市场发行量下降，企业发债意愿减弱。
• 二级市场收益率上行，市场对信用债的需求减弱，配置力量下降。
• 城投债收益率普遍上行，与产业债趋势一致，但城投债受政策和区域经济影响更大。

评级调整回顾

• 上周共有5例评级调整，其中1例上调，4例下调。
• 南通鼎通交通工程有限公司主体评级由AA-/稳定上调为AA/稳定。
• 中国贵州航空工业（集团）有限责任公司评级展望转为负面。
• 宜宾金川电子有限责任公司、大连机床集团有限责任公司、四川省宜宾市昌明机械有限公司主体评级下调至CCC或更低。

结论

2016年11月后的信用债取消或推迟发行潮，主要由市场收益率上行、信用风险规避和资金面紧张等因素驱动。与4月相比，其成因更侧重于市场利率变化和融资成本，而非违约事件。当前一级市场发行压力持续，需警惕流动性风险对部分企业的冲击，建议投资者密切关注发债企业流动性状况及再融资能力，以防范信用风险。