2018-债券市场专题报告_移仓换月_这次有何不同__10页

固定收益研究：债券市场专题报告——移仓换月，这次有何不同？

核心内容

本报告分析了2018年8月TF与T国债期货合约在移仓换月过程中的特点及对跨期价差的影响。重点探讨了移仓节奏、跨期价差波动性以及多空双方交割意愿对市场走势的影响，为投资者提供了关于跨期套利策略的参考。

主要观点

• 移仓换月节奏加快：TF与T合约均表现出较快的移仓节奏，TF1809的移仓时间预计在T-22日左右，T1809则在T-24日左右。
• TF合约跨期价差走扩：由于TF1809合约的老券被大幅剔除，空头交割意愿强烈，预计TF1812-TF1809的跨期价差将走扩。
• T合约跨期策略机会较小：T合约的老券剔除比例较低，且多空移仓节奏接近，跨期价差策略构建难度较大。
• 流动性保持宽松：7月流动性宽松，8月预计延续宽松态势，资金成本对跨期价差影响较小。
• IRR是衡量交割意愿的重要指标：当IRR较高时，空头交割意愿较强，多头主导移仓；反之亦然。

关键信息

一、移仓换月特点

• TF合约移仓明显：7月30日起，TF1809持仓量连续下滑，TF1812持仓量连续上升，显示移仓趋势。
• T合约移仓节奏较慢：T1809持仓量虽有下降，但整体变化较为反复，移仓进度不如TF合约明显。
• 成交量比值上升：TF1812/TF1809的成交量比值在T-39日迅速攀升，目前为0.20；T1812/T1809的比值为0.31，显示移仓速度加快。
• 持仓量差值扩大：TF与T合约的远月持仓量与近月持仓量差值均在扩大，表明主力合约切换正在进行中。

二、跨期价差影响因素

• 现货价格差异：由于TF1809合约的老券存在，其CTD券现货价格低于TF1812，因此近远月现货价格差异对跨期价差形成正贡献。
• 资金成本影响有限：在流动性平稳宽松的背景下，资金成本对跨期价差的边际影响较小。
• 利息收入差异：TF1812合约剔除了票面利率高于4%的老券，因此即使IRR较低，也对跨期价差形成正贡献。

三、多空交割意愿主导价差变化

• 空头交割意愿强烈：TF合约空头急于交割老券，导致TF1809持仓量下降，TF1812持仓量上升。
• 多头主导移仓：TF合约多头主导移仓，尤其在TF合约上表现突出，因此远月合约价格被推升。
• T合约交割意愿较弱：T合约老券剔除比例低，且多空移仓节奏接近，因此其跨期价差策略机会较少。

跨期价差现状与趋势

• TF跨期价差：当前TF1812-TF1809价差为0.09元，近期在0.1元附近波动。
• T跨期价差：T1812-T1809价差为-0.045元，近期接近0。
• 价差波动加剧：随着交割日临近，跨期价差波动性将显著增加，TF合约价差走扩概率较大，但速度较快，需警惕风险。

投资建议

• TF合约策略机会较大：TF1812-TF1809跨期价差有走扩趋势，适合构建跨期价差策略，但需注意换仓节奏较快，建议及时获利了结。
• T合约策略机会有限：T合约多空交割意愿接近，跨期价差策略构建难度较大，建议关注其他机会。

风险提示

• 资金面超预期：若资金面出现超预期变化，可能对跨期价差及套利策略产生较大影响。

研究团队信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 季宸：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士。
• 王菀婷：招商证券研究助理，上海财经大学管理学博士。

附：国债期货CTD券表

TF合约可交割券表

T合约可交割券表

总结

本次TF与T合约移仓换月过程中，TF合约表现出明显的多头主导趋势，而T合约则相对平稳。由于TF1809合约的老券被大幅剔除，空头交割意愿强烈，导致TF1812-TF1809跨期价差走扩，但速度较快，需警惕。T合约由于老券剔除比例低，且多空移仓节奏接近，其跨期价差策略机会较小。整体来看，投资者应关注TF合约的跨期价差变化，及时调整策略。