深度报告-20210517-西南证券-蒙娜丽莎-002918.SZ-竞争优势逐步显现_稳定性高的长跑选手_23页_3mb
报告摘要
蒙娜丽莎公司竞争优势与投资分析总结
核心内容
蒙娜丽莎公司凭借在B端与C端的显著竞争优势，成为瓷砖赛道长期稳定增长的优质标的。公司通过全国化产能布局、强大的经销商管理能力以及产品推新机制，构建了成本、现金流和风险管控三方面的核心竞争力。此外，公司积极布局陶瓷大板业务，进军家居市场，为未来增长开辟新赛道。
主要观点
- B端优势明显：公司通过低成本产能布局，显著降低生产与运输成本，提升产品价格竞争力。同时，公司拥有广泛的地产客户资源，客户结构分散，有效降低风险。B端业务具备良好的现金流支撑，能够为公司持续扩张提供资金保障。
- C端持续增长：公司C端业务凭借稳定的经销商管理体系和持续的产品创新，实现渠道下沉与品牌力提升。C端业务为B端提供现金流支持，形成正向循环，增强公司整体盈利能力。
- 大板业务增长潜力大：陶瓷大板市场空间广阔，公司具备先发优势，产品规格领先，已与多家知名家居品牌建立合作关系，推动大板业务在家居领域的应用和销售增长。
- 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司归母净利润复合增长率达31.8%，给予2021年22倍估值，对应目标价39.82元，维持“买入”评级。
关键信息
B端业务分析
- 成本优势：公司通过藤县、高安等新基地的建设，显著降低生产与运输成本，且新增产能预计持续释放，推动成本进一步下降。
- 现金流优势：C端业务的稳定增长为B端扩张提供现金流支持，公司经营性现金流充沛，提升造血能力。
- 客户结构优势：公司与108家地产客户签约，最大客户占比约17%，风险分散，客户集中度不高，提升客户管理能力。
C端业务分析
- 经销商管理：公司持续稳定增加经销商数量，2020年底达1100家，2021年Q1新增超100家，推动渠道下沉。
- 产品推新：公司每年推出新品，研发体系完善，新品销售能力显著提升，带动品牌力和盈利能力增长。
- 单店创收提升：C端门店单店创收水平逐年上升，反映公司产品力和品牌影响力的持续增强。
大板业务分析
- 市场前景广阔：陶瓷大板市场空间约200亿元，公司具备全球领先的生产能力，且2021年成功试产全球最大规格产品。
- 应用广泛：大板在家居定制领域应用广泛，包括橱柜台面、衣柜饰面板等，公司与多家家居企业建立战略合作。
- 技术领先：公司较早布局大板生产线，引领行业标准，研发能力强，推动大板业务快速发展。
盈利预测与估值
- 财务预测：预计2021-2023年营业收入分别为68.48亿元、92.31亿元和121.29亿元，归母净利润分别为7.4亿元、9.9亿元和13亿元，复合增长率31.8%。
- 估值：公司2021年PE估值为17.4倍，PB估值为3.16倍，考虑到公司成长性和稳定性，给予22倍估值，对应目标价39.82元，维持“买入”评级。
风险提示
- 竣工不及预期风险：若宏观经济或政策导致竣工活动减少，可能影响瓷砖市场尤其是工程市场的需求。
- 新增产能消化困难风险：尽管公司产能扩张迅速，但若工程渠道订单增长不达预期，可能导致新增产能无法有效消化。
数据概览
| 指标/年度 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 4863.85 | 6847.95 | 9231.44 | 12129.30 |
| 增长率 | 27.86% | 40.79% | 34.81% | 31.39% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 566.40 | 739.91 | 994.95 | 1296.45 |
| 增长率 | 30.89% | 30.63% | 34.47% | 30.30% |
| 每股收益EPS(元) | 1.38 | 1.81 | 2.43 | 3.17 |
| 净资产收益率ROE | 15.75% | 18.11% | 20.14% | 21.29% |
| PE | 23 | 17.4 | 13.0 | 9.9 |
| PB | 3.74 | 3.16 | 2.62 | 2.14 |
图表目录
- 图1：中国陶瓷砖历年产量及增速
- 图2：中国规模以上陶瓷企业主营收入及增速
- 图3：蒙娜丽莎历年营业收入及增速
- 图4：蒙娜丽莎历年归母净利润及增速
- 图5：蒙娜丽莎2B及2C端收入、增速
- 图6：蒙娜丽莎2B及2C端收入占比
- 图7：蒙娜丽莎2020年主营业务结构
- 图8：蒙娜丽莎近年来主营业务收入结构
- 图9：蒙娜丽莎历年毛利率及净利率情况
- 图10：蒙娜丽莎分产品毛利率情况
- 图11：蒙娜丽莎历年期间费用率情况
- 图12：蒙娜丽莎历年研发费用率情况
- 图13：蒙娜丽莎工程收入及增速
- 图14：蒙娜丽莎历年单位生产成本
- 图15：蒙娜丽莎历年单位运输成本
- 图16：蒙娜丽莎单位成本变动趋势
- 图17：蒙娜丽莎应收账款规模及增速
- 图18：蒙娜丽莎应收账款及存货周转情况
- 图19：蒙娜丽莎应收账款客户集中度
- 图20：万科应收账款占对应销售额比重
- 图21：蒙娜丽莎经营性现金流情况
- 图22：蒙娜丽莎历年收现比
- 图23：蒙娜丽莎战略合作的地产客户数
- 图24：蒙娜丽莎主要的战略合作地产客户
- 图25：蒙娜丽莎前四大地产客户销售占比
- 图26：蒙娜丽莎经销收入及增速
- 图27：蒙娜丽莎一级经销商数量
- 图28：蒙娜丽莎门店数量
- 图29：蒙娜丽莎产品创新轨迹
- 图30：蒙娜丽莎发明专利数
- 图31：蒙娜丽莎市场营销体系
- 图32：蒙娜丽莎单店创收
- 图33：蒙娜丽莎单位产品出厂价
- 图34：2018-2020年建陶行业生产线变动情况
- 图35：2020年各类瓷砖生产线占比
- 图36：2020年各类瓷砖产能占比
- 图37：2020年大板日产能前十大产区
- 图38：岩板橱柜台面
- 图39：岩板饰面板衣柜
表格目录
- 表1：自有产能成本下降速度远快于 OEM
- 表2：四大生产基地产线及产能情况统计
- 表3：地产五百强开发商供应商瓷砖品牌首选率
- 表4：2021年地产五百强开发商供应商瓷砖品牌岩板子品牌首选率
- 表5：分业务收入及毛利率
- 表6：可比公司估值
结论
蒙娜丽莎凭借在B端和C端的综合优势，以及大板业务的快速布局，展现出强劲的成长性和稳定性。公司未来在工程与零售市场的双重驱动下，有望实现持续增长。当前估值合理，给予“买入”评级。
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