20211226-申港证券-固定收益行业利率债周报_风口上的债市_12页_1mb

投资摘要总结

核心内容

本报告分析了当前债市的短期与长期走势，结合宏观经济、货币政策、通胀预期及市场数据，提出了对十年期国债收益率（十债）的判断。

短期维度

• 票据零利率：12月以来，3个月国股银票转贴利率下行130bp，达到零利率。这反映银行信贷投放需求不足，信用扩张缓慢。
• 利差压缩：历史上十年期国债与隔夜利率的利差均值为100bp，低点在80bp附近，当前利差仍有压缩空间，十债有望继续下行至2.8以下。
• 资金面：上周央行净回笼500亿，资金价格小幅下行，但流动性整体偏松，央行仍对资金面进行呵护。
• 一级市场：上周共发行利率债1202.3亿，净融资1047.2亿，本周预计发行180亿，净融资26.6亿，处于较低水平。
• 二级市场：十债活跃券210017从2.85%下行至2.8225%，债市继续交易年末抢配主线，十年期国债期货创近期新高。

长期维度

• 中美货币政策：美国可能在明年由过热向滞涨转换，中国由衰退向复苏转换，若在年中出现边际转换，我国货币政策将不再宽松，叠加汇率压力，可能出现中美货币政策共振收紧。
• 十债走势：预计明年十债将呈现“先下后上”的趋势。

主要观点

• 通胀压力减弱：全球产需缺口收窄，通胀端压力减弱，不会成为利率下行的阻碍。
• 政策宽松预期：市场对“以我为主”的货币政策预期趋于一致，但若出现宏观象限转换，宽松政策可能受限。
• 利差逻辑支撑：利差压缩仍是当前债市配置的主线，十债仍有下行空间。
• 信用环境：房企融资受限，“三道红线”政策持续影响信用扩张，地方隐性债务管控也限制了信用宽松。
• 商品市场：全球产需缺口收窄，商品价格维持震荡，螺纹钢反弹与信贷边际放松预期相关，生猪价格受春节和疫情因素影响，仍存在博弈空间。

关键信息

资金市场

• 上周央行公开市场操作净回笼500亿，七天逆回购利率维持在2.2%。
• 质押式回购隔夜加权利率与七天加权利率分别维持在1.8%、2.0%附近。
• 央行开始投放14天逆回购，每日100亿，略低于市场预期，显示流动性管理的延续。

一级市场

• 上周共发行利率债9只，总发行1202.3亿，净融资1047.2亿。
• 国债发行1100亿，净融资949亿；地方债发行102.3亿，净融资98.2亿。
• 本周预计发行180亿，净融资26.6亿，环比减少122.3亿，发行节奏放缓。

二级市场

• 上周十债活跃券收益率下行2.75bp至2.8225%，债市延续年末抢配逻辑。
• 央行下调一年期LPR至3.8%，维持五年期LPR在4.65%，符合“降低企业成本压力与房住不炒”的政策基调。
• 十年期国债期货创近期新高，显示市场对十债进一步下行的预期。

高频数据跟踪

生产端

• 全国高炉开工率维持低位震荡，12月24日为46.0%。
• 汽车轮胎开工率略有反弹，全钢胎开工率63.8%，半钢胎开工率63.8%。
• 江浙地区涤纶长丝开工率小幅回落至77.2%。

需求端

• 地产销售与乘用车零售均出现小幅反弹，30大中城市商品房成交面积环比上涨。
• 乘用车日均销量小幅下跌，但整体呈现回暖趋势。

商品价格

• LME3个月铜期货价格上涨64点，布伦特原油期货价格上涨2.62点。
• 螺纹钢期货价格小幅下跌，生猪期货价格下跌295点，显示国内经济与通胀压力的分化。

本周重点关注

• 资金面：本周逆回购到期500亿，关注央行是否续作跨年逆回购。
• 基本面：12月27日公布工业企业利润，12月29日公布中国企业经营状况指数，12月31日公布12月制造业PMI。

风险提示

• 政策风险：需关注后续货币政策调整及信用环境变化对债市的影响。

图表目录（摘要）

• 图1：票据零利率
• 图2：利差压缩
• 图3：全球产需缺口
• 图4：资金利率
• 图5：AAA同业存单到期收益率
• 图6：全市场质押式回购量
• 图7：各期限国债到期收益率
• 图8：各期限国开到期收益率
• 图9：期限利差
• 图10：隐含税率
• 图11：高炉开工率
• 图12：汽车轮胎全钢胎开工率
• 图13：汽车轮胎半钢胎开工率
• 图14：江浙地区涤纶长丝开工率
• 图15：单周30大中城市商品房成交面积
• 图16：当周日均销量：乘用车：厂家零售
• 图17：LME3个月铜期货价格
• 图18：布伦特原油期货价格
• 图19：螺纹钢期货价格
• 图20：生猪期货价格