公用事业行业REITs系列研究：产业园公募REITs分析-20210530-招商证券-44页_1mb
报告摘要
产业园公募REITs分析总结
核心内容
本报告分析了中国首批产业园公募REITs的市场空间、产品情况及估值方法，重点介绍了博时招商蛇口产业园REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT、华安张江光大园REIT这三支REITs的基本情况及底层资产信息。同时，报告还对产业园的发展历程、模式、市场参与者以及其作为存量资产的潜力进行了探讨。
主要观点
- 产业园市场空间广阔：我国产业园数量众多，国家级开发区超600家，省级开发区超2000家，各类产业园区超15000家。产业园已成为我国经济的重要引擎，占GDP总量的23%。
- 产业园REITs前景可期：随着经济增速和利率中枢下行，存量资产的盘活具有吸引力。产业园REITs通过市场化运营，为投资者提供稳定的收益来源。
- 首批REITs产品表现：三支REITs的发行价对应的股息收益率均落在合理区间内，分别为4.39%、4.35%和4.66%。网下认购倍数较高，显示市场对产业园REITs的热捧。
- 运营情况良好：三支REITs的底层资产出租率均较高，且受疫情影响后恢复稳定。租金收入和物业费收入为主要收入来源，且具备较强的产业集聚性，保障了租户的稳定性。
关键信息
三支REITs基本信息
| 简称 | 代码 | 拟发行份额（亿份） | 网下认购倍数 | 询价上限（元/份） | 询价下限（元/份） | 定价（元/份） | 原始权益人配售比例 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 博时招商蛇口产业园REIT | 180101.0F | 9 | 15.31 | 2.10 | 2.42 | 2.310 | 32% |
| 东吴苏州工业园区产业园REIT | 508027.0F | 9 | 3.613 | 3.558 | 4.094 | 3.880 | 20% |
| 华安张江光大园REIT | 508000.0F | 5 | 8.85 | 2.78 | 3.20 | 2.990 | 30% |
底层资产信息
| 名称 | 位置 | 底层资产 | 竣工日期 | 可出租面积 | 估值（亿元） | 土地性质 | 土地到期年限 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 博时招商蛇口产业园REIT | 深圳蛇口网谷产业园 | 万海大厦、万融大厦 | 2014年 | 9.42万平 | 25.28 | 工业用地 | 2062年 |
| 东吴苏州工业园区产业园REIT | 苏州工业园区 | 国际科技园五期B区、2.5产业园一期、二期 | 2009年-2013年 | 42.52万平 | 33.5 | 科研设计用地、工业用地 | 2055年-2060年陆续到期 |
| 华安张江光大园REIT | 上海张江科学城 | 张江光大园 | 2016年 | 4.38万平 | 14.7 | 工业用地 | 2055年 |
可供分配金额及净现金流分派率预测
| REIT | 2021年可供分配金额（万元） | 2022年可供分配金额（万元） | 2021年净现金流分派率 | 2022年净现金流分派率 |
|---|---|---|---|---|
| 博时招商蛇口产业园REIT | 9,134.57 | 9,267.20 | 4.10% | 4.17% |
| 东吴苏州工业园区产业园REIT | 10,043 | 15,215 | 4.50% | 4.54% |
| 华安张江光大园REIT | 6,974.05 | 6,042.28 | 4.74% | 4.11% |
估值方法
REITs常用的估值方法包括：
- 运营净现金流倍数法（Price to FFO）
- 股息收益率法
- 净价值法（NAV）
- 股价资产净值倍数法
其中，股息收益率法是最常用的方法，因为它基于可分配收入计算，数据容易获取，且较为稳定。股息收益率法计算公式如下：
$$ \text{股息收益率} = \frac{\text{未来一年的可分配现金股利}}{\text{可比股息收益率}} $$
根据报告，股息收益率合理区间为3.75% - 4.75%。
风险提示
- 市场风险：经济下行、流动性收紧、竞品物业供过于求。
- 经营风险：项目运营不善、所有权续期、租约集中到期。
- 管理风险：基金管理人、营运管理人及物业管理人关键管理人员变动。
- 政策风险：REITs相关政策变化。
- 流动性风险：基础设施公募REITs的流动性可能较低。
图表目录
- 图1：我国产业园发展的四个阶段
- 图2：国家级经开区分布（截至2020年末）
- 图3：国家级高新技术开发区、经济技术开发区生产总值
- 图4：我国产业园发展的三种模式
- 图5：招商蛇口公募REIT交易结构
- 图6：蛇口网谷片区规划图一
- 图7：蛇口网谷片区规划图二
- 图8：蛇口网谷园区概况
- 图9：蛇口网谷交通区位
- 图10：万融大厦外景图
- 图11：万融大厦2020年各业务收入占比
- 图12：万海大厦2020年各业务收入占比
- 图13：万融大厦营业数据及增速
- 图14：万海大厦营业数据及增速
- 图15：万融大厦&万海大厦合计营业数据及增速
- 图16：剔除减免租金影响后万融大厦&万海大厦合计营业数据及增速
- 图17：项目公司出租率
- 图18：项目公司租金水平及增速
- 图19：万海大厦租户行业分布
- 图20：万融大厦租户行业分布
- 图21：万海大厦&万融租户行业分布
- 图22：东吴苏州产业园公募REIT交易结构
- 图23：国际科技园五期B区2020年各业务收入占比
- 图24：2.5产业园一期、二期2020年各业务收入占比
- 图25：2.5产业园区一期、二期营业数据及增速
- 图26：国际科技园五期B区营业数据及增速
- 图27：国际科技园五期B区收入及增速
- 图28：2.5产业园一期、二期收入及增速
- 图29：国际科技园五期B区租户行业分布
- 图30：2.5产业园一期、二期租户行业分布
- 图31：华安张江公募REIT交易结构
- 图32：张江光大园2020年各业务收入占比
- 图33：张江光大园营业数据及增速
- 图34：项目公司出租率
- 图35：项目公司租金水平及增速
- 图36：张江光大园租户行业分布
- 图37：股息收益率法计算公式
- 图38：公司过去十年租金收入增长（亿美元）
- 图39：公司20年可出租面积分地区占比
- 图40：公司20年可出租面积分业态占比
- 图41：同类公司20年客户数量对比
- 图42：公司客户行业分布（租金收入口径）
- 图43：同类公司客户集中度（租金收入口径）
- 图44：同类公司20年每平方英尺租金收入对比（美元）
- 图45：同类公司19-20年平均出租率
- 图46：公司总可出租面积与平均租金增长
- 图47：公司FFO同比增长
- 图48：工业、办公REITs与全行业P/FFO对比
- 图49：工业、办公REITs与全行业股息率对比
- 图50：公司股价与板块季度涨幅
- 图51：PSB与可比企业P/FFO对比
- 图52：PSB与可比企业股息率对比
- 图53：美国REITs分红回报率与10年期国债回报对比
- 图54：日本REITs分红回报率与10年期国债回报对比
- 图55：日本REITs分红回报率与10年期国债回报对比
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