固定收益点评：经济修复vs_MLF超量，利率曲线陡峭化-20200915-广发证券-11页_794kb

固定收益点评总结

核心内容

本报告主要分析了2020年8月经济数据与MLF超额续作对债券市场的影响，重点探讨了利率曲线的变化趋势及对债市的潜在影响。核心观点在于：经济数据持续修复，但需求端反弹力度减弱；MLF超量投放带来流动性宽松，可能推动利率曲线从“熊平”走向陡峭。

主要观点

1. 经济数据修复加速，关注“就业-收入-消费”与地产土地购置

• 工业与服务业数据改善：8月工业增加值同比升至5.6%，服务业生产指数同比升至4.0%，加权后同比增速达4.6%，较7月上升0.6个百分点。
• 需求端反弹放缓：固定资产投资、社会消费品零售总额和出口同比增速虽有所回升，但整体力度弱于前月，显示经济修复主要依赖地产、基建和汽车三大链条。
• 就业市场改善：8月新增城镇就业人数与去年同期差距缩小，服务业PMI就业分项改善显著，CPI服务环比也有所回升，显示“就业-收入-消费”链条修复加速。
• 地产土地购置放缓：8月土地成交价款和购置面积累计同比增速均较前月下降，可能受地产融资边际收紧影响，进而影响政府性基金支出的可持续性。

2. MLF超额续作，资金面出现拐点

• MLF净投放4000亿元：9月15日央行投放6000亿元MLF，扣除17日到期2000亿元后，本月净投放4000亿元，远超6-8月的净投放量。
• 流动性宽松持续：自9月9日起，隔夜利率持续低于2%，且央行逆回购操作量维持在较低水平，显示流动性边际改善。
• 中短端利率或企稳：流动性改善主要利好中短端利率，如同业存单发行利率和SHIBOR 1M-1Y利率趋于稳定，隔夜利率紧贴利率走廊下限，5年及以内期限的利率债或从中受益。

3. 利率曲线趋陡，中短端机会大于长端

• 长端利率受约束：经济数据持续修复对长端利率形成支撑，预计长端利率将震荡或小幅上行。
• 短端利率有望下行：流动性改善可能推动短端利率回落，从而导致利率曲线从“熊平”转向陡峭。
• 历史对比分析：2020年短端利率上行幅度高于2016-2017年，而长端利率上行幅度则低于2016-2017年，显示当前利率曲线变化更倾向于中短端。

关键信息

• 经济修复速度：8月经济数据修复速度与上月持平，但“就业-收入-消费”链条有所加速。
• MLF操作变化：9月MLF超额续作4000亿元，叠加逆回购宽松，流动性出现拐点。
• 利率曲线预期：中短端利率可能企稳或下行，长端利率受经济基本面约束，上行空间有限。
• 风险提示：货币政策存在超预期变动的风险，需密切关注。

债市影响分析

• 短端利率受益：流动性改善对短端利率影响较大，可能推动其下行。
• 长端利率承压：经济数据修复对长端利率形成支撑，但上行空间有限。
• 曲线趋陡：整体来看，利率曲线有望从“熊平”走向陡峭，中短端利率债更具配置价值。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
• 肖金川：资深分析师，复旦大学金融学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心（注：非香港注册持牌人）。
• 其他成员：姜丹、王宇豪、田乐蒙、黄晓曦、黄佳苗等均为广发证券固定收益研究小组成员。

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法律声明与风险提示

• 风险提示：货币政策超预期可能对市场产生重大影响。
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图表索引

• 图1：2020年8月工业增加值和服务业生产指数同比加权增速升至4.6%
• 图2：2020年8月城镇新增就业人数与上年同期的差距缩小
• 图3：土地成交价款和土地购置面积累计同比有所放缓
• 图4：2019年政府性基金支出未完成预算
• 图5：9月上半月SHIBOR隔夜利率走势与7-8月存在较大差别
• 图6：9月央行净投放MLF达到4000亿元，远超6-8月
• 图7：2016-2017与2020年1年期国开收益率上行对比
• 图8：2016-2017与2020年10年期国开收益率上行对比

投资评级说明

数据来源

• 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心